双汇发展深度报告:猪价下行利好屠宰,低温肉制品空间大

龙头双汇优势明显。经过多年的发展,双汇发展已经建立起了包括养殖-屠宰-肉制品加工-包装-物流的完整肉制品产业链。同时,双汇具备规模优势,双汇年生猪屠宰能力3000万头,2016年生鲜品和肉制品产量291.44万吨,在行业内领先于主要竞争对手。双汇母公司万州国际收购Smithfield,史密斯菲尔德向双汇输出美国猪肉,扩大史密斯菲尔德猪肉产品销售,同时增强双汇原料成本优势,充分发挥协同作用降低成本。

    行业整合大势所趋。屠宰行业集中度低,屠宰量排名前列的双汇发展、雨润食品、新希望市场份额仅8%,行业龙头双汇发展2015年的屠宰量为1239万头,仅占总屠宰量约3%。相比美国、荷兰、丹麦等成熟市场,CR3市场份额超过50%并呈现寡头垄断竞争的格局,我国屠宰行业集中度有较大提升空间。我们认为,在食品安全、政策支持淘汰落后产能、环保趋严、规模优势等因素的作用下,国内屠宰行业集中度有望稳步提升,双汇作为龙头将持续受益。

    屠宰有望量利双升。屠宰业务受猪价影响较大,屠宰利润与猪肉价格呈负相关。首先,猪价上涨会影响消费需求,需求下降反过来压制屠宰企业开工率水平,猪价下降促进了消费端对猪肉的需求,利于屠宰开工率提升。其次,在猪价上行周期,生猪养殖户有惜售心态,导致生猪供应下降,屠宰企业相应降低开工率。目前猪价处于下降通道,双汇屠宰量增长明显,2017年前三季度屠宰量达1009万头,同比增长13%,其中2017Q2屠宰量344.46万头,同比增长26%,2017Q3屠宰量374万头,同比大幅增长37.9%,屠宰量增长可以摊薄固定成本。同时,当猪价下行的时候,屠宰价差更大,毛利率更高,双汇2017年生鲜冻品毛利率持续上升。

    低温肉制品大有可为。目前我国肉制品消费结构中仍以中高温肉制品为主,低温肉制品消费仅占三成,而日本市场家庭消费的三大类低温肉制品(培根、火腿、香肠)占比高达90%。低温肉制品符合健康消费的趋势,随着居民健康消费意识的提升与中高层收入人群的快速增长带来的消费升级,以及冷链市场快速增长促进的低温肉制品渠道的延伸与下沉,低温肉制品将逐步取代高温肉制品成为主流。

    公司已经确立大低温战略,纯低温肉制品将是下一步公司发展的重点。公司大股东万洲国际已经相继收购史密斯菲尔德(SFD)以及Campofrio,未来公司将会加强协同合作,引进中高端纯低温肉制品产品实现自身纯低温肉制品发展的突破。

    投资建议:预计2017-2019年EPS分别为1.38元、1.51元、1.69元,对应当前股价PE分别为20X、18X、17X。公司是肉制品龙头,屠宰受益行业整合,猪价处于下行周期,屠宰和肉制品业务受益,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全事件;猪价波动风险;行业集中度提升不及预期;低温肉制品推广不达预期;公司与大股东万洲国际已收购的史密斯菲尔德(SFD)以及Campofrio公司协同效应低于预期。