华鲁恒升系列报告(三):站在乙二醇竞争力和煤油价差角度,如何重新审视公司价值?

公司是低成本煤化工龙头,业绩穿越周期持续增长。

    公司长期推进低成本竞争战略,掌握领先的水煤浆技术,利用成本较低的烟煤作为主要生产原料,并持续技改,大幅节约成本。公司通过打造一头多线的柔性联产模式,在煤气化平台下游不断丰富产品品种,适时扩大成熟产品产能,实现业绩穿越周期,在2014-2015年化工行业周期相对底部时,仍能实现业绩大上台阶,有力证明自身是周期行业的典型成长股。

    乙二醇未来两年继续高景气,煤制乙二醇迎产业化拐点。

    乙二醇下游集中在亚太地区的聚酯行业,需求每年增长4%-5%;2017-2019年新增产能900万吨,以中国的煤制乙二醇为主,由于新进入者技术不成熟、产线运行不稳定,预计2018-2019年国内煤制乙二醇有效产能将大幅低于名义产能,全球乙二醇仍能维持80-85%的较高开工率,行业继续维持高景气。国内乙二醇自给率仅40%,进口替代空间大,加速投放的煤制乙二醇产能将逐渐取代进口产品。下游聚酯客户以中小厂商居多,成本敏感度高,结合我们多方了解验证,低成本的煤制乙二醇迎来产业化拐点。

    公司50万吨乙二醇即将投产,具备明显的低成本竞争优势。

    对于几种乙二醇工艺路线,美国乙烷裂解乙烯和中东天然气路线的成本最低,但由于美国乙烷主要针对聚乙烯市场,中东油田伴生天然气有限,导致不会有大规模乙二醇产生;在油价55-60美金/桶时,国内煤制乙二醇与石脑油制乙烯法路线成本接近,但煤油价差目前处在历史高位,未来油价若继续上涨,煤制乙二醇成本优势明显。根据公司公告,公司50万吨煤制乙二醇有望于今年投产,我们测算吨成本有望继续下降800元以上,和西北地区相差无几,具备低成本竞争优势,我们判断产品得到下游客户消化有保障。

    2018年油价中枢上行,公司产品全面受益煤油价差扩大。

    煤炭目前高位运行,2018年油价中枢预计将明显抬升。公司产品原料多数为煤炭,成本由煤炭决定,但定价却由油价所决定,煤油价差扩大,公司主营产品乙二醇、甲醇、DMF、醋酸、辛醇、己二酸等业绩弹性大。

    盈利预测与估值。

    预计17-19年归母净利12.96亿、19.0亿、24.0亿,对应PE 分别为22.7倍、15.5倍和12.3倍;给予2018年20倍PE,目标市值380亿。

    风险提示:产品价格下跌,煤制乙二醇新产能投产不顺利。