中炬高新:关注中炬高新小包装化进程

事件:根据我们的调研,厨邦酱油在上海地区商超渠道已上架150ml小包装,其中:150ml厨邦酱油终端价4.00元/瓶,410ml普通装终端价8.00元/瓶;150ml原晒鲜酱油终端价4.30元/瓶,410ml普通装原晒鲜酱油终端价9.50元/瓶。小包装平均单价较410ml普通装高出29.64%。另一上架小包装的品牌为欣和六月鲜,同一超市内尚未见到其他A股酱油类上市公司推出的小包装产品。 点评:

    关注厨邦酱油小包装化进程。尽管调研样本有限,但仍可证明中炬高新下属的厨邦酱油在积极践行小包装策略。根据我们于2017年10月10日发布的报告《调味品行业报告:酱油篇--酱油行业四大发展趋势及行业内企业对比》,从日本及其他快消品的发展趋势来看,小包装化趋势不可逆。一方面,其通过改善包装完成了产品高端化的转型;另一方面,迎合了当今消费者少量消费的需求。对于调味品企业来说,小包装化还有助于帮助其降低产品的获客门槛,许多地域性品牌可以通过地推配合贩售小包装,让消费者有机会品尝其主打商品,提升其品牌渗透率。

    中炬高新盈利能力进入上升通道。2017年1-9月,公司实现销售收入27.29亿元,归母净利润3.55亿元,分别较上年同期增长18.84%和38.55%。单度来看,公司营收及净利润持续增长,2017年3Q淡季不淡,同比增速分别达14.72%和27.29%。报告期内,公司重视对存货库存和销售的管理,2017年3Q公司年化的存货周转率为1.61,2016年末为1.50,存货周转率较去年同期稳步提升。期间费用率方面,2017年3Q,销售费用率下降至11.83%,较上一季度下降1.80个百分点;管理费用率10.04%,环比微升1.26个百分点,但仍低于去年同期水平;财务费用率1.69%;综合费用率仍处下降通道。2017年1-3Q,公司单季度毛利率分别为39.63%、38.54%和 41.30%,归母净利率分别为11.82%、11.49%和15.59%。从历史数据来看,公司业绩无明显季节性,可见2017年年初以来,其盈利能力提升显著。

    公司产能将迎来密集投放期,定位差异化竞争,知名度不断提升。1)公司酱油产能已进入密集投放期,随着阳西美味鲜项目投产,其他调味品产能也将从2020年开始增长,符合公司平台化发展的策略;2)公司定位精准差异化竞争,深耕中高端酱油领域多年,且公司酱油出厂吨价最高,产品结构符合消费升级逻辑;3)公司是品牌化战略的先行者,塑造了“品牌可信赖,无食品安全隐患”的企业形象。随着公司近年来销售规模、市场份额和营销网络的不断扩大,厨邦、美味鲜品牌知名度有望进一步提升。

    盈利预测与评级:根据调研结果,我们在原有盈利预测基础上新增如下假设:1)参考日本调味品小包装化进程带来的平均吨价提升,假设中炬高新此轮平均吨价提升1.05%,该增幅直接影响公司毛利率水平;2)保持公司房地产、租赁及零部件销售部分的营收预测不变。综上所述,我们预计中炬高新2017-2019年归属母公司所有者净利润分别为4.68、6.78和8.05亿元,对应的每股收益分别为0.59、0.85和1.01元,鉴于行业可比公司19年PE倍数中值为33.09x(截止2018年1月10日),上调公司目标价为33.4元/股。公司评级由“增持”上调至“买入”。

    股价催化剂:公司调味品主要渠道布局小包装。

    风险因素:1)原材料、价格波动风险;2)渠道拓展进度不及预期的风险;3)产能扩张不达预期的风险;4)经营及决策效率持续低于同行业民营企业,竞争力降低的风险;5)食品安全问题;6)房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险;7)跨行业经营的风险。