水星家纺:中端家纺龙头,渠道为王,看好电商带来业绩增长空间

家纺行业前期低迷的原因是什么?

    2012年-2015年家纺开始进入低迷,原因从需求端来看:经济下行使国内外需求动力不足,导致终端渠道承压;供给端来看,前期市场过热使企业快速扩张,导致行业内产能过剩,库存较多;同时电商渠道的出现冲击了传统线下渠道的销售,并抢占了市场中小品牌的市场份额,使行业景气度不高。

    此轮复苏的原因是什么?复苏能否持续?

    终端从2016年开始逐步复苏,2016年规模以上企业主营业务收入增速从2015年的0.5%提升到3.2%;净利润增速则从2015年的3.8%提升至5.5%,2017年1-10月,规模以上家纺企业主营业务收入同比增长7.93%,回调明显。

    究其原因,我们认为此轮复苏不同于前期的地产后周期逻辑,主要原因系:需求端来看,大环境经济回暖使终端需求开始回调,同时消费升级使消费者对家纺品牌认知提升,促三四线城市消费需求提高;供给端来看,企业渠道开始进行下沉,线上电商持续发力,驱动业绩增长;产品品类的扩张如羽绒被、乳胶枕等新兴产品需求占比提高,并从一线城市开始扩散;另外原材料价格上涨、运营成本提升使小品牌退出市场,龙头受益。配合大行业回暖和消费升级带来需求提高;同时17年企业通过扩张渠道,净开店数量明显增多,未来将持续贡献业绩;另外目前我国家纺市场整体水平较低,空间仍存,我们认为次轮复苏可以持续。

    水星家纺是具有渠道优势家纺龙头企业,电商业务成为新的业绩驱动力

    公司作为中档家纺行业的龙头企业,2016年市占率为16%,排名第三位。从公司的业绩表现来看,近年营收实现稳健增长,14-16年CAGR 为5.52%;净利润实现高速增长,三年CAGR 达到30.95%,主要系电商业务的快速增长所致。

    公司的竞争优势主要表现在:1)线下渠道具备规模优势:公司通过加盟模式大力布局二三城市,渠道数量为2632家,处于同行业领先地位,具备规模优势;近年来市场内中高端企业进行渠道下沉,而公司通过前期农村包围城市的战略,在二三线城市已经具备了一定的先发优势。2)线上电商占比高,增速快,成为新的业绩驱动力:水星2017年上半年的电商业务占比达到41%,收入增速达到85%,在同行业可比上市公司中均处于领先位置;同时线上业务的需求来自于日常更换,相比线下婚庆为主的需求结构,线上的引流效果更强,所以未来电商业务仍是公司业绩的稳健增长的重要驱动力。

    维持“买入”评级,3—6个月目标价为27.84元。

    在家纺行业复苏的大背景下,公司作为行业龙头,在渠道上具有规模优势和先发优势,电商业务的高速发展也将为公司带来业绩增长驱动力,预计2017—2019年的EPS 为0.91/1.16/1.44,对应PE 为26/20/16倍。考虑到A 股家纺上市公司和次新股的平均估值,我们给予公司18年24倍PE,对应3—6个月目标价为27.84元。

    风险提示:行业复苏不达预期、库存风险、线下渠道收入不达预期等。