首旅酒店:产品升级持续,看好如家长期投资价值

酒店行业产品升级代替总量不足成为行业的主要矛盾。RevPAR增速呈现区域性分化(核心城市RevPAR有望持续上扬)。由于获客成本更低,未来大型酒店集团有望持续整合单体酒店。我国连锁化率仅22%(美国70%),未来连锁品牌酒店成长空间广阔。

    如家酒店产品结构以经济型酒店为主,向中端产品快速倾斜。截止17Q3如家共有酒店数3153家(同比增长0.67%),房间数34.69万间(同比增长0.92%)。其中经济型/中高端酒店数分别为2950/294家,房间数30.5/3.2万间,经济型酒店房间数占比90.5%。结构性变化明显:截止17Q3,经济型酒店客房数增速为-2.2%,中高端酒店客房数增加24.2%,产品结构向中高端倾斜明显。

    加盟店是公司净利的主要来源,未来加盟店占比仍将逐步提升。轻资产运营(加盟模式)是未来主要发展方向,商业模式将从酒店经营者向品牌管理输出者转变。加盟类盈利呈现规模效应,未来加盟单店EBIT贡献率有望提升。截止17Q3如家共有直营/加盟酒店数分别为942/2448家,房间数11.2/23.5万间,加盟房间数占比68%。16年如家加盟店EBIT贡献占比达91%(推算16年直营店、加盟店分别贡献EBIT0.6亿、5.9亿)。直营/加盟房间数分别较年初变化-3.8%/+3.2%,加盟占比明显增多,预计未来这一趋势将延续。目前经济型直营店占比31.4%,中端直营占比42.6%,按照先直营后加盟的发展顺序,未来中端加盟扩张有望持续加速。

    17年加权RevPAR持续上涨,我们预计18年同店RevPAR将持续上升,其中:经济型RevPAR同比上涨3%,中高端RevPAR同比上涨5%。RevPAR上涨将成为18年净利主要驱动力因素。如家17年前三季度经济型酒店RevPAR分别为126/141/157元,同比+2.2%/+4.2%/+6.1%;前三季度中高端酒店RevPAR分别为224/255/276元,同比+8.4%/+2.7%/1.3%。同店经济型前三季增速为+2.2%/+4.6%/+5.8%,中高端+8.4%/+8.8%/+7.2%,从同店数据与综合加权数据来看,经济型增速基本一致,中高端受新开店较多影响加权RevPAR增速明显受到拖累。

    原首旅业务平稳运行,预计年贡献1.4亿归母净利。原首旅资产可分为直营酒店、加盟酒店和景区。直营酒店包括北京三家产权酒店和南苑股份;加盟酒店可以分为经济型的“欣燕都+雅客怡家”和高端的“首旅建国+首旅京伦”。景区为公司经营的三亚南山文化旅游区。预计原有业务中直营酒店/加盟酒店/景区17年分别贡献净利为0.35/0.24/0.8亿,合计贡献归母净利1.4亿。

    盈利预测、估值及投资建议:增持评级。我们预测17/18/19年公司归母净利分别为6.71/9.01/11.67亿(其中如家贡献净利为5.32/7.30/9.69亿),2017-2019年CAGR为31.9%,EPS为0.82/1.10/1.43元,当前股价对应PE分别为37/27/21倍。综合考虑产品结构性好转,整合超预期的可能性,给予18年35倍的PE,公司合理市值为315亿,对应18年股价38.7元。增持评级。