索菲亚:经销商持股再推进,激发动力稳成长

1、连续股权激励彰显公司长期发展信心

    此次经销商持股计划是为实现企业长远发展以及与自身利益的充分结合,公司部分经销商与华鑫国际信托有限公司签署信托合同,认购国鑫38号信托计划,以合法形式取得索菲亚股票。国鑫38号信托计划已经成立,总规模8.404亿元,存续期限为42个月。

    该计划通过江淦钧先生以大宗交易方式,于2018年1月2日减持1251.6万股,占公司总股本1.3554%,减持均价为33.12元/股,全部由公司经销商持股计划“国鑫38号集合资金信托计划”购入。

    公司此次经销商持股计划是继2015年员工持股计划、经销商持股计划,以及2017年员工持股计划后对员工的持续激励,体现了公司长期发展的信心。

    2015年9月,公司2015年度员工持股计划实施完成,共累计购买公司股票1166.80万股,占股本总比约为2.65%,成交均价28.60元/股,成交总金额3.34亿元。 2015年10月,公司经销商持股计划实施完成,共累计购买公司股票1177万股,占股本总比约为2.67%,成交均价29.60元/股,成交总金额3.48亿元。

    2017年12月,公司员工持股计划完成股票购买,累计成交金额8.15亿元,涉及标的股票为2442.04万股,占公司总股本的2.64%,成交均价约为33.38元/股。

    2、全屋定制龙头,衣柜稳健发展,橱柜、木门快速成长

    公司作为定制家居龙头企业,已经基本形成“衣柜+橱柜+木门”的业务格局。2017年1-9月公司共实现营业收入42.51亿元,其中索菲亚定制家具、司米橱柜、家具家品、米兰纳定制木门分别实现收入35.93亿元、4.10亿元、2.00亿元和0.40亿元,占比分别为84.51%、9.68%、4.71%和0.94%。

    索菲亚衣柜稳健发展。2017年1-9月索菲亚定制家具收入同比增长37.03%,截至2017年9月底,索菲亚品牌拥有经销商超过2170家,客户数达到37.86万户,同比增长15.09%,客单价约9800元/单,同比增长15.97%。

    司米橱柜维持增长。2017年1-9月司米橱柜客单价约9200元,经营状况逐步改善,但受折旧摊销、高额前期管理费用拖累,目前仍处于亏损状态。截至2017年9月,司米橱柜拥有经销商门店近700家。

    米兰纳木门积极拓展。截至2017年9月底,索菲亚华鹤实现收入0.40亿元,拥有米兰纳木门经销商门店85家,华鹤木门经销商门店237家。

    3、行业竞争虽加剧,集中度仍具备提升空间,索菲亚龙头优势明显

    2017年家具行业迎来IPO热潮,欧派家居、尚品宅配、金牌厨柜等纷纷上市,行业竞争有所加剧。我们认为,2016年我国家居行业规上企业总产值为8559.5亿元,其中橱柜、衣柜、木门行业市场规模约为3484亿元,然而行业内仍未出现百亿以上营收的企业。我们测算,行业TOP8公司市场占有率约为6.06%,龙头企业市场集中度具备进一步提升的空间。

    我们认为,随着索菲亚在渠道与产能方面持续发力,龙头优势显现,潜力巨大。渠道方面,公司依然保持衣柜200家/年、橱柜300-350家/年的开店速度。产能方面,公司衣柜、橱柜、木门产能持续扩充。衣柜五大生产基地布局完成,开始正常生产;橱柜在华南生产基地基础上,建设华中生产基地;木门在齐齐哈尔生产基地基础上新增华东生产基地建设,有望新增10亿产值。

    4、信息化建设不断推进,柔性化生产能力持续提升

    索菲亚与上海明匠智能合作,加快打造高端定制化的智能工厂系统,提升公司智能制造能力,维持公司在定制行业的柔性化生产能力。公司一次安装成功率已经达到85%以上,而且在错误类型中,后端生产的问题占比仅为10%。

    另外,公司拥有3D家居设计软件DIY HOME,销售端逐步打造家居数字化生态系统(互联网+项目),线下拥有3D数字展厅,借助VR设备实现全景体验,通过信息化提升服务效率和服务水平,形成信息化竞争优势。

    投资建议:

    我们预计公司2017-2018年营业收入分别为64.33亿元和86.10亿元,同比增长分别为42.01%和33.84%;归母净利润分别为9.34亿元和12.48亿元,同比增长40.64%、33.65%,EPS分别1.01元、1.35元,对应PE分别为38x、29x,维持“买入”评级。

    风险因素:

    定制家居行业竞争大幅加剧;房地产销售面积大幅下滑。