农业银行:向不良要业绩
1、农业银行的估值受其不良率的影响显著。对农业银行来说,不良贷款问题是其面临的最大挑战,较高的不良率一直是市场对农业银行的直观印象。自上市以来,农业银行盈利能力与其他大行相比一直处于较高水平,然而以PB衡量估值水平却长期处于低位,并且随着不良率水平的变动,估值水平也相应变动,对不良的担忧成为影响农行估值的重要原因。
2、农业银行较高的不良率反映了其资产质量相对较弱。
第一,从公司类贷款的期限分布上看,农业银行短期公司类贷款占比较高,近年来几乎维持在40%以上,而短期公司贷款发放的对象主要为中小微企业,用于满足其资金周转等需求,在经济下行周期中,中小微企业受到的冲击更大,不良率也上升更快,近年来短期公司贷款不良率激增使得农业银行深受其累;
第二,农业银行向批发和零售业、制造业以及采矿业发放的贷款占比近年来一直居于四大行之首,最高的2012年达到45%以上,2017年中这三个行业的不良贷款占到全部公司类不良贷款的81.2%,而2013年以前在三大具有稳定现金流、不良率长期处于较低水平的行业中贷款投放位居四大行之末;
第三,2014年之前,农业银行农户贷款、个人经营贷款占比维持在20%左右,其不良绝对值一直较高,而且同样也容易受经济周期波动影响,而个人住房贷款的占比则保持在65%以下,个人贷款结构的差异导致农业银行的个人贷款不良水平也保持在高位。 目前来看,近年来通过压缩短期公司类贷款占比、调整贷款投放行业结构、增加个人住房贷款投放,农业银行不良生成率将会有显著降低。
3、同时,技术性的因素也是导致农业银行不良较高的重要原因。
第一,农业银行的不良核销和转出长期处于较低水平,尤其在不良贷款大量生成的2015年,其核销比例低于同业15%以上,不良率也在当年增加了0.85个百分点,我们通过调整,测算出如果与同业有相同的核销转出率,农行2017年中的不良贷款率水平应为1.80%;
第二,农业银行从14年开始重组贷款大量增加,重组操作使得重组贷款在不良中占据较高比重,但被重组贷款的质量相对较好、回收率相对更高,在经过六个月观察期后可以重分类,在当前经济回暖的大背景下能够更好地降低损失率。
4、农业银行较高的不良率得到了充分的风险补偿及风险防范,更高的名义不良率并不可怕。
第一,农业银行的不良认定标准相对较高,不良贷款与逾期90天以上贷款的比值近年来一直保持在1.2倍左右,不良认定严格,风险暴露充分;
第二,农业银行经风险调整后的贷款收益率较高,不良风险已经体现在贷款利率中,预期到的不良并不会对其造成较大损失;
第三,农业银行的拨备水平远高于其他大行,安全垫较厚,即使所有的关注类贷款变化为不良贷款目前的拨备水平也能够完全吸收,而且未来如果监管强化拨贷比指标,那么农业银行收到的影响将是最小的;
第四,农业银行的贷款质量目前处于改善通道,今年以来农业银行的不良生成率显著改善,贷款结构的调整以及行业景气度的提升都是重要的影响因素,更高的不良意味着更大的改善空间。
5、不良较高的县域金融业务蕴藏机遇。与同业相比,农业银行“三农”特色更为明显,县域金融业务营业收入占全行的比重达到35.3%。然而,农业银行县域金融业务负债端成本优势并不明显,而在资产端,县域金融业务的开展与短期公司贷款、批发零售业、制造业贷款以及农户贷款占比较高有直接关系,导致不良率偏高,再加上较高的成本收入比,县域金融业务似乎成为拖累业绩的直接原因。然而,政策的引导既是负担也是机遇,以存款准备金优惠为例,从2011年以来人民银行就对达标三农金融事业部实行2个百分点的优惠政策,估计目前该政策释放的超额准备金在1000亿元左右。另外根据央行9月30日向普惠金融领域的定向降准公告,深耕县域金融的农业银行未来有望进一步降低1%的法定准备金率,如果能够获得第二档降准优惠,在最乐观的情况下会对2018年到2020年的净利润有10%左右的正向影响。未来,政策会进一步向普惠金融领域倾斜,农业银行的先行优势明显。结合其县域贷款发放带来的较高个人存款占比以及不断下降的成本收入比,我们认为农业银行县域金融业务蕴含的机遇值得关注。
6、向不良要业绩。在2017年中期业绩发布会上,农业银行管理层提出了到2017年年底力争实现2%不良率的目标,这一目标的实现既源于目前不良生成率的下降,加大对不良的核销和转出力度也是有力手段。之前较低的核销和转出比率所积累的不良贷款将成为未来业绩提升的驱动力,向不良要业绩主要体现在两个方面:
第一,加大核销转出力度可以显著降低不良,减轻拨备计提压力。我们假定未来三年农业银行的核销转出比率维持在30%,在拨备覆盖率保持现有水平的情况下,未来每年将少计提约200亿元的减值准备,对农业银行未来三年的净利润有5.30%到7.41%的正向影响,不良率2020年也会降低至1.49%;
第二,不良贷款率降低至行业平均水平后,拨备覆盖率水平可以相应相抵,假定未来3年拨备覆盖率每年降低5%/10%,2018-2020年每年对净利润的影响都在8.77%/12.19%以上。
7、投资建议
农行的高不良是约束其估值的核心原因,而高的不良率既有资产质量方面的原因,比如:期限结构、行业分布、企业类型等原因,也有技术上的原因,比如:核销转出力度小、重组类贷款占比高等。但是整体看,其不良认定标准高、拨备覆盖率高、而且客户资产质量改善好于可比同业。县域金融是其特色业务,未来,政策会进一步向普惠金融领域倾斜,农业银行的先行优势明显,结合其县域贷款发放带来的较高个人存款占比以及不断下降的成本收入比,我们认为农业银行县域金融业务蕴含的机遇值得关注。我们认为如果未来农业银行适度加大核销力度,或者借降低拨备覆盖率,其释放业绩的空间非常大。
重点推荐农行的主要原因:其一、ROE处于高位,但是估值相对较低。其二、不良改善空间最大。3季度,农行的不良率下降到2%,提前完成17年不良率控制在2%的目标,预计17年年末,不良率可能下降到1.9%;18年不良率至少可以下降10个 bp,不良率改善最为显著,打开估值修复空间。其三、净息差弹性空间较大。其负债端成本优势显著,在NIM回升的周期中,其弹性空间相对较大。由于不良改善和NIM弹性较大,而且拨备覆盖率相对较高,从而释放业绩的能力相对较强。
我们给于“增持” 评级,目标价5元,预计18/19年EPS为0.6元/0.65元,PE为6.32/5.79,PB为0.84/0.77.