锦江股份:规模优势+整合效应+激励机制改善公司加快发展步伐

市场认为:公司属国企,对其激励改善预期不高,且成本费用端高企、盈利能力较弱,无法给出较高估值溢价。对标华住,公司“销售和市场费用”、“一般行政管理费用”及“加盟管理酒店人工成本”三项费用较高:2017H 公司该“销售”及“行政”费用占总营收的比例分别达 5.4%/10.9%,合计高出华住5.7个百分点。铂涛和维也纳分别在2016/03和2016/07先后并表,对比并整理15H1/16H1/16H2/17H1半年度财务数据发现,并表前后成本和费用率由86.0%提升至16~17年的89.7~91.5%,增长了3.4~5.5个百分点,且一直居高不下。

    我们认为:随着公司规模优势增强议价能力提升,整合效应释放,成本费用端改善在望,国改加速有望持续优化激励机制。1)公司背靠6000多家门店、1.4亿会员,规模优势凸显,未来在前端业务层面,往上游看借助全球采购平台有望压缩采购成本,下游WeHotel(佣金率5%左右)借助公司门店及会员流量支持或将提升与OTA(佣金率10%-15%)的议价能力,有望降低销售及市场费用率;2)后端管理层面,整合效应逐渐释放,全球财务共享平台打通财务、人力资源及IT 端有望降低管理费用。3)上海国资委发布公告,WeHotel(公司占股10%)为员工持股试点单位,改革有望18年落地,加速机制市场化;4)据调研信息,考核层面集团对公司的考核指标有望具化为经常性收入及利润,加之卢浮亚洲或将引入维也纳及铂涛市场化激励机制进一步改善公司激励机制。

    整合效应初见成效,有望于18/19年持续释放。通过“一个中心三个平台”的打造,2017Q3销售及管理总费用率有所显现(合计同比下降4.31pct);我们预计2018年成本控制的红利有望继续释放,2017-2019年销售及管理总费用率有望分别下降至78.78%/76.99%/75.66%,预计增厚营业利润约2.66/2.52/2.13亿元, 分别占当年营业利润的21.54%/14.80%/9.83%。随着业绩释放,我们预计估值有望抬头。

    维也纳数据无忧,新店或将加速成熟于2018年集中释放业绩。维也纳并表后至2017/11开业门店287家,增速高达60%,市场预期由于新店数量较多、出租率较低将拖累整体业绩(开业门店达到成熟期一般需要18个月),我们认为由于维也纳采取了酒店附近区域全体销售引流支持新店快速成熟的策略,2016Q2-2017年底开业门店项目成熟期有望缩短至12个月。新店加速成熟、出租率提升速度加快有望推动ReVPAR 提升好于预期,该批门店业绩有望提前在2018年集中释放。

    锦江系升级卢浮亚洲,或将引入市场化激励机制激发活力,铂涛提价带动ReVPAR 有望持续,卢浮伴随欧洲经济复苏业绩有望长期利好。1)锦江系全面升级卢浮亚洲引入卢浮品牌,或将复刻卢浮及铂涛市场化激励机制,五年计划聚焦中端有望依托自有物业后来居上;2)铂涛部分产品大幅提价致出租率降低,市场认为该措施提振ReVPAR 增速或不能持久,但我们认为铂涛平均房价仍较低(目前铂涛房价150元左右尚处低位,其他系列房价处于180-250之间),在行业提价背景下上涨尚具空间;据我们测算房价贡献达到50%时RevPAR 增速达到最大,未来铂涛房价提升空间较大,ReVPAR 增长仍可持续。3)卢浮欧洲短期GDL 所适用的企业所得税税率将从34.43%变更为28.92%,有望带来8000万税后利润;长期随着欧洲经济复苏、游客人数回暖、供给收缩业绩有望长期利好。

    投资建议:考虑并购后规模优势+整合效应+激励机制优化,成本费用端改善加速;维也纳新店加速成熟有望在2018年集中释放业绩,叠加行业步入提价周期,铂涛系继续加快产品升级,预计公司2017-2019年收入增速为15%/15%/14% , 2017-2019年归母净利分别为9.6/13.0/16.4亿元,对应EPS 为1.00/1.36/1.71元。公司为有限服务酒店龙头,品牌资源丰富具备竞争优势,给予行业平均估值,2018年PE31倍,对应6个月目标价41.23元,给予买入-A 投资评级。

    风险提示:整合效果不及预期;国企改革激励提升效果不佳;中端酒店市场竞争加剧影响酒店经营;经济不景气导致旅游酒店住宿需求不明显。