华帝股份:击水三千,乘风破浪

投资思考:具备“超额收益”的可能。如果以老板电器产品价格的80%和盈利水平的60%作为中长期标杆,那么“追赶者”华帝的市值达到老板的1/2可视为长期均衡态。目前公司的市值相当于老板的38%,因此在“追赶周期”持有华帝的潜在超额收益是20~30%(投资回报=厨电板块收益+华帝超额收益), 性价比则取决于“追赶周期”的时间长度。建议中长期配置,强烈推荐-A。

    厨电市场的“红利”周期还可以持续多久? 首先,即便考虑城乡二元经济结构,2千万出头的内销量对应65%的渗透率,天花板仍较高。其次,行业集中度较为“离散”,Top5的平均销量份额仅10%且地方性品牌数量繁杂; “弱平衡”格局之下的产品涨价力度却十分强劲(品牌定价梯度感清晰,主流品牌间短兵相接的场景较为少见)。第三,渠道利润依然十分丰厚。第四,受制于品牌和渠道壁垒,产生新的全国性厨电品牌的概率并不高。大致可以得出的判断是在Big4的平均销量市占率超过15%之前,厨电行业仍处于相对的“蓝海”状态。

    公司的超额成长空间在哪里?老板和方太超高端品牌构建厨电第一梯队。华帝与超高端之间的“产品价格差”与“企业盈利差”是潜力所在。历史上,高端厨电的“家居”属性使其在价格端极大受益于地产周期“黄金十年”;而电商渠道销售占比的提升则进一步助推盈利能力上行。2016年华帝实现营收YoY+18%几乎全部来自于价格贡献;2017Q1-Q3营收YoY+31%,估算产品涨价+20%销量+10%。目前华帝与老板的ASP 均价差距25%,净利率不足老板的1/2;产品提价和成本控制(成本与效率)将是不二法门。

    华帝,进击的追赶者。2016年初公司完成了股权调整优化(潘系掌局),致力于经营改善:减少产品型号提高工艺水平打造“精品”构建产品力;品牌建设高端化和年轻化,改变由经销商分散投放广告的低效率状态,提高宣传费用的控制力,邀请一线明星代言,赞助知名电视节目;渠道方面,线上收归总部控制,缩小线上线下价差,充分发挥线上导流作用,线下鼓励并引导经销商增设大型旗舰店,并提升KA 渠道补贴精准度。仅次于老板方太的国产品牌定位和相对较早的渠道下沉是华帝的核心竞争力所在。

    风险提示:高端化战略推进不及预期、行业竞争格局恶化。