从FAI到制造业投资:数据谜团与未来方向

2016年后固定资产投资(FAI)增速有悖直觉,并与其它指标有一定背离。

    第一,固定资产投资(FAI)增速与微观感受背离。中国全社会FAI、工业FAI 以及制造业FAI 增速在2011年以来趋势性下行,直到2016年下半年才企稳回升。然而2017年6月后尽管经济供需两旺,FAI 系列数据却再次拐头向下,这与微观直观感受存在显著背离。

    第二,固定资产投资增速与工业品产量背离。剔除价格因素后,实际FAI 增速走低更加明显,几乎低到难以理解,比如2017年前三季度只有2.2%。而同期粗钢、发电、货运、工程机械产销量却回升比较明显。

    第三,固定资产投资(FAI)增速与资本形成亦有显著背离。2015年-2016年,FAI 增速名义和实际值均上行,名义增速从4.0%上升至5.8%,实际增速从6.1%提升至6.3%;FAI 增速的名义值和实际值均下行,名义增速从9.8%下降至7.9%,实际增速从11.8%下降至8.6%。

    第四,固定资产投资(FAI)与其他多处指标矛盾。①工业FAI 增速与5000户工业企业固定资产投资、5000户工业企业设备利用率等指标分化。③工业FAI 增速与工业产能利用率背离。

    第五,固定资产投资( FAI)增速和上市公司Capex 增速分化。FAI口径和上市公司口径投资增速趋势分化始于今年年中,其中FAI 增速2017年年中来再次拐头向下,A 股上市公司资本开支(Capex)增速依然维持上行。

    供给侧改革能够解释FAI 异动吗?似乎不可以。

    众所周知,2016-2017年供给侧改革行政限产能,这会否是最近两年FAI 增速与其他宏观指标背离的主要原因?从分行业数据看,这一解释并不成立,供给侧改革并非宏微观投资增速分化的主因。①除钢铁行业的其余过剩产能行业FAI 增速2016-2017年绝大部分时段趋于改善,显示供给侧不能作为一个解释逻辑。②如果说供给侧改革冲击对FAI 增速影响直到今年7、8月份才开始显现,那么这一逻辑无法解释非过剩产能FAI 增速同期也拐头向下,A 股上市非过剩产能Capex 却依然增速向上。

    统计修复方法亦指向同一结论──FAI 指标的学术有效性存疑。

    挤了“水分”,统计差异仍不见收敛。因统计原则不同,FAI 和固定资本形成统计口径主要存在四点差异。数据“水分”也会影响FAI 和固定资本形成之间的统计差距。然而,在挤掉数据“水分”,填补两者之间统计口径差距之后,FAI 和固定资本形成差距也并未因此显著缩小。

    日益扩大的FAI 与资本形成的缺口亦指向指标缺陷。全社会FAI 与固定资本形成总额规模差距在2003年后越来越大。1989~2002年前者略小于后者;2003~2016,前者大于后者,且规模差距持续扩大。2016 年FAI 相对资本形成总额比重已经接近2倍,达到198%。我们并不认同缺口扩大是由于固定资产投资-->固定资本形成之间的“资本形成效率”越来越低。2002年以前FAI<固定资本形成,总比不至于有超100%的“资本形成效率”。我们倾向于认为,2007年以后近乎难以理解的缺口扩大增速,更多指向固定资本形成与固定资产投资完成额指标的统计过程存在一定可商榷之处。