凯撒旅游:调整定增方案,巩固全产业链优势

公司公告调整非公开发行方案,拟以不低于11.86元/股向包括海航旅游、凯撒世嘉在内的不超过10名特定对象增发31亿元,其中海航认购近9亿,世嘉投资认购3亿元,合计占38%。限售期安排上,海航旅游和凯撒世嘉限售36个月,其他特定认购对象自发行结束之日起12个月内不得转让。相对于2016年9月,此次在定增规模、发行底价、总投资额等主要维度上均有变化。

    “变与不变”(1)变化:①定增规模:从72亿元调整为31亿元;②发行底价:从不低于15.65元/股调整到不低于11.86元/股;③项目总投资额:从88亿元调整到40亿元。(2)不变:①集团和创始人认购比例不变。2016年9月72亿定增版本中,海航旅游认购20亿元,世嘉投资认购7亿元,占比约38%;此次海航旅游认购近9亿元,世嘉投资认购3亿元,占比不变。②募投资金使用用途不变,仍旧是在产业链上下游拓展,巩固全产业链优势。

    即便不考虑利润增厚,定增摊薄影响有限。以31亿定增规模,假设11.86元/股价格发行,增发股本2.6亿股;目前总股本8.0亿股,测算摊薄幅度将不高于24%,影响有限,且较此前的潜在摊薄幅度显著下降。

    我们看好定增募集资金投向,全产业链布局的优势有望加强。(1)募集资金超过60%用于航空和邮轮销售,将强有力加强公司在上游的布局。我们拆分过往成本构成发现45%用于航空大交通,航旅通不仅有利于开发新目的地,同时将有效控制成本;而邮轮旅游在2016年达到翻倍增长,验证了需求端旺盛,但由于2017年韩国方面黑天鹅因素,邮轮旅游短期受到压制,我们判断2018年存在大概率的反弹机会。(2)募集资金10%用于营销总部二期将继续完善下游零售渠道。截至2017年中旬,公司渠道结构中已经有80%收入来源于直接渠道,约20%来自间接渠道,为公司带来稳定的高毛利率。

    盈利预测和评级。行业拐点已来,凯撒旅游全产业链模式贡献高增长和强盈利能力不断得到验证,暂不考虑定增变更及其影响,我们维持盈利预测,判断2017-2019年间净利润分别为3.9/4.8/6.4亿元,以总股本8.03亿股计算,2017-2019年间EPS分别为0.49/0.60/0.80元/股,按2018 年35倍PE计算,目标价20.84元/股,买入评级(16-19年CAGR约45%,目标价对应2018PE不到35倍,PEG<1)。

    风险提示。(1)公司层面:定增的时间进度不达预期;华东市场竞争激烈;(2)行业层面:邮轮旅游市场复苏缓慢;(3)宏观经济层面:人民币汇率波动风险。