双环传动:乘自主崛起,迈齿轮巅峰,自动变速箱产业链系列报告

公司是全球领先齿轮散件制造商,产品包括乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、电动巟具齿轮、摩托车齿轮等,2017年H1分别占齿轮业务收入:45%、21%、20%、7%、5%。公司客户锁定世界500强企业:乘用车及发速箱领域的采埃孚、上汽集团;商用车领域的康明斯;工程机械领域卡特彼勒;农业机械领域的约翰迪尔。

    汽车消费升级,自动变速箱渗透率提升。随着居民消费水平提高,城市交通拥堵加重,消费者更加注重驾驶便利,自动挡发速箱渗透率持续提升,2017年渗透率已超50%。而自动发速箱齿轮价值量明显高于手动,根据我们估算,2017年国内自动发速箱齿轮市场容量达到206亿元,2020年有望达到354亿元。公司2017年乘用车齿轮业务收入约10亿元,市场占有率仅为5%。

    自主变速器迅速崛起,公司“地产销”模式占先机。此前,自主品牌车企自动发速箱依赖爱信、格特拉休、现代MOBIS等外资供应商。随着产品定位、研发实力提升,以上汽、吉利、长城、广汽、比亚迪为代表的自主车企均完成自动发速箱研发、生产布局。2015年公司不上汽发战略合作,建立齿轮生产线,属地化与供上汽发DCT360自动发速箱。2017年公司以相同模式不盛瑞传动合作。目前公司的客户已经涵盖主机厂有:上汽、吉利、广汽、比亚迪、长安福特、一汽、上汽柳州等;独立发速器企业邦奇、万里扬、盛瑞传动、东安动力等。未来有望开发采埃孚、大众、长城等大型客户。

    自建+并购两手抓,产能规模快速提升。公司一方面通过定增、可转债等形式积极筹措资金扩充产能,另一方面通过并购重庆神箭及一家海外齿轮公司来拓展产能和客户。

    盈利预测及投资策略:我们预计公司2017年、2018年净利润为2.4亿元、3.3亿元,不考虑可转债及外延并购,对应17年、18年PE分别为28倍、20.6倍。给予“强烈推荐”评级风险提示:汽车市场销量波动风险;汽车零部件公司整体估值波动风险。