华安证券:徽地老牌券商,信用业务补齐利源,关注业务协同与转型成效

安徽省国资企业,品牌效应显著:《安徽省“十三五”金融业发展规划》强调“引导地方法人证券机构建成具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的全功能现代投资银行,主要业务指标在全行业位置明显前移”。华安证券前身为1991年设立的安徽省证券公司,是省内最早设立的专营证券机构,品牌口碑效应和溢价优势明显。

    经纪业务省内享有垄断优势,积极布局省外网点。公司深耕安徽,省内区位优势明显。期末共有营业部132家、分公司15家,其中安徽省内分别为71家和8家。公司约60%经纪业务分布省内,省内市占率35%,佣金率4.5%%(16年全年4.7%%),高于行业平均,主要系省内垄断优势所致;加强人员培训与建设,积极建立省外分支机构,17年以来共有9家营业部获批,6家布局省外。前三季度,公司代买业务占营收贡献超过39%,较去年同期下滑19个pct.。未来,公司在稳固省内市场的同时将继续开发省外市场,补齐业务空白区域。

    首发资金到位,信用业务积极稳健增长,财务杠杆率抬升。前三季度实现利息净收入4.3亿元,同比大幅提升34%,营收贡献近28%。信用业务快速增长受益于首发募集资金到位后资本金快速补充,公司对股票质押业务保持积极稳健态度,对两融业务采取逆周期管理思路,股质及逆回购业务增长拉动买入返售规模从去年末的24亿元增长至43亿元。公司获新转融通授信额度10亿元,两融业务快速发展。杠杆率由16年年末的0.97上升至三季末的1.44,未来信用业务有望补齐利润增长点,多元化利源结构。

    投行业务短板明显,仍处于2015年以来的恢复发展阶段。前三季度公司实现投行收入0.63亿元,同比增长120.71%;公司受历史因素和人员流动影响,投行业务发展缓慢,上半年1单被否(蚌埠市双环电子集团),在会已反馈项目仅为1家,公司上半年在苏州成立苏南分公司,重点推进投行业务的前段承揽工作;面对日益趋严的发审体系,公司加强内控体系建立,加强项目质量把控。2015年以来公司与安徽省内部分市县签订战略协议,精耕区域市场,但较国元仍有一定差距。

    投资建议:公司作为安徽省内区域龙头券商,拥有较强的区位优势、稳定的管理团队和稳健的管理风格。但客观来看,公司仍处在转型发展的初期,对安徽省内和传统代买业务依赖性较强,资管业务向主动管理转型仍需时间与业绩的检验,投行业务竞争优势一般。整体来看,与省内的国元证券仍有一定差距,但公司受益首发资金到位及同期基数较低的影响,17年有望实现营收及净利润的两位数增长,期待公司转型成果的落地。12月6日,公司限售股解禁,上市流通19.02亿股,占总股本的53.41%,股价承压。我们预计公司2017-2019年EPS 为0.21元、0.24元和0.27元,对应PE 分别为36.28、31.55和27.22倍,首次覆盖,给予“中性”评级。

    风险提示:从严监管下中小型券商经营压力增大,二级市场快速下跌带来的估值与业绩的双重压力,财富管理转型不达预期。