旗滨集团:举周期之旗,寄成长之滨

报告要点

    供给登上主舞台,开启价格高弹性

    玻璃行业周期性显著,下游绝大部分需求来自地产。2000 年以来行业经历4轮完整周期,每轮价格回升都伴随着地产复苏,盈利改善后供给逐步增加,价格高点通常对应产能增幅高点。此轮周期玻璃行业景气较以往延长,2016年下半年以来价格回升后高位维稳,2017 年下半年持续上行,由于环保趋严和集中冷修影响,高位价格下产能未出现显著增加,玻璃价格与地产表现逐步分化;近期受排污许可证影响,供给显著收缩,从而价格在淡季继续上行。

    我们认为,玻璃供给由于冷修高峰期到来以及排污许可证的影响出现较大收缩,考虑到地产对玻璃需求拉动仍在持续,预计明年价格有望继续上涨。

    以成本优势步入存量博弈阶段

    旗滨集团为玻璃原片龙头,2011 年上市以来规模迅速扩张,利用募集资金、政策性搬迁、同业收购等契机,国内产能从3200T/D 扩至15200T/D,市占率从4%提升至9%,从行业第十跃居至第二。伴随规模和区位优势的是成本优势,但由于产品定位于中端市场,公司盈利仅小幅领先同行。由于行业产能批复限制和环保成本增加,未来存量博弈下公司的优势将不断被巩固。

    从量到质,从周期到成长

    公司作为原片龙头但盈利优势并不明显,主要源于过去以规模竞争为主,但今年公司出现从量到质的转变:一是原片质量提高,二是管理升级,2016年新的管理团队进入后公司出台50 多项制度,包括部门精简、节能降耗等。

    从周期到成长,为抵御周期波动性,公司开始向下游深加工领域延伸:一是发展节能玻璃,以高端产品双银、三银LOW-E 玻璃切入市场;二是发展光电玻璃和光伏玻璃,有望受益行业景气,迎来快速增长。

    周期弹性巨大,二次成长在即

    旗滨集团产销率长期处于100%左右,今年由于三条产线冷修、技改销量下滑,明年产线复产叠加马来西亚产线满产,预计产量同比增长15-20%。随着供给收缩带来价格上行,公司原片业绩弹性显著,税前价格每涨5 元/重箱,业绩增厚4 亿元;同时公司布局深加工领域,切入光伏光电玻璃与节能玻璃,未来成长空间广阔,部分项目有望在18 年投产并贡献业绩。预计17/18/19年EPS 分别为0.42/0.72/0.80 元,对应估值为13/8/7xPE,给予买入评级。

    风险提示:

    1. 地产投资大幅下降;2. 深加工业务推进低于预期。