2018-2020年房地产行业展望:供给盛世已至,龙头风鹏正举

1.小周期延长:供给调控导致小周期延长,需求侧投资逻辑向供给侧转换

    本轮小周期最大不同在于加入供给端调控,包括土地端调控(如去库存政策)、销售端调控(如预售证监管和限售政策等)等,其中土地端调控政策导致去库存阶段更长,销售端调控政策则导致加库存阶段更长,综合导致本轮库存周期较以往更长,小周期由3年延长至超5年,并且本轮反常周期中出现政策持续打压下行业总量不差、公司分化加剧等反常现象,传统3年小周期的经验判断也失效,供给端调控下房地产的基本面及投资逻辑将由需求侧逻辑转向供给侧逻辑,包括对于基本面和股价的判断。

    2.总量稳定:行业总量稳定,投资、销量、价格指标平稳,基本面韧性强

    从库存来看,17年市场低库存下,土地端的供给调控以及需求端的因城施策综合导致了供需逆转来的更晚,从而导致了17-18年的销量和价格较为稳定,同时市场过度去库存后也存在加库存需求,因而投资较强。而从政策来看,政策调控从原先需求端调控(1个自由度)提升到现在“供需两端&一二线和三四线反向操作”调控(4个自由度),由此政府拥有更多政策工具组合后可对行业进行微调,也将确保基本面更加稳定。由此,我们对17-18年基本面预判为:1)投资:17-18年分别为+7.5%、+6.0%;2)销量:17-18年分别为+7.2%、-4.6%;3)价格:17-18年分别为+4.0%、+2.0%。

    3.结构性牛市:拿地集中度跳增推升销售集中度,龙头销售金额或再翻番

    本轮反常周期中,供给端调控导致了资源正向龙头加速集聚:1)销售端供给调控(预售证监管等)导致了龙头销售集中度跳增,主流15家房企销售面积集中度由15年11%跳增至17H的17%;2)土地端供给调控(非市场化招拍挂制度、保证金制度、行业并购、融资差异等)则导致了龙头拿地集中度更猛烈提升,拿地面积集中度由15年11%跳增至17H的47%。预计这将推动销售额集中度由目前32%提升至2020年60%,主流房企销售额或再翻番,未来3年业绩增长GARG20-25%,龙头成长空间再度打开。

    4.业绩与估值:未来3年龙头业绩和估值或将双双提升,迎来戴维斯双击

    随着行业集中度大幅提升,我们预计未来3年主流15家A/H龙头房企的营业收入增长CARG25-30%、归母净利增长CARG20-25%、净利率略降至13%、资产负债率稳定在75%,推升ROE逐步提升至19%,展现出稳定而较高的业绩增长以及高ROE表现。随着政府供给端调控推动房地产周期规律淡化,龙头业绩确定性提升或将迎来估值修复,同时我们分别通过业绩与估值对比、国际估值对比、以及金融业估值对比等三方面分析我国龙头合理估值。综合之下,预计龙头业绩和估值或将双双提升,PE估值或将修复至15倍。

    5.风险提示:房地产市场超预期下行风险。