乳业深度系列:填平城乡鸿沟,再造黄金时代

中国乳制品行业发展路径复盘:观念培养为基石,随后技术进步带动产品爆发,收入提升及消费升级带来了将近十年稳定增长黄金年代。通过对中国乳制品行业发展历史的梳理,我们将其划分为四个阶段:第一阶段,前工业化:小半径,城市消费为主,消费未普及,产品主要为低温巴氏奶和奶粉,前者运输半径有限,以城市消费为主,后者目标人群特定且消费场景较少。

    第二阶段,利乐包引进带来行业第一次飞跃期:伊利和蒙牛分别首次引进利乐包和利乐枕包装的液态奶,大大提升了产品销售半径并扩大了消费场景,UHT 奶成为行业发展中坚力量。第三阶段,低谷中复苏以产品结构升级为主驱动,行业增长仍然较快:一方面受三聚氰胺冲击影响国产奶消费信心,另一方面贸易放开影响,进口奶迅速进入,国内乳企纷纷开始高端化进程,开发优质乳品以及品类创新,仍充分享受了行业发展白银时代的红利。第四阶段,行业增速回落,期待打破城乡“消费鸿沟”,低线城市和农村消费崛起贡献乳业成长:2014-2016 年行业增速显著放缓,我们判断一方面是宏观经济增速放缓,另一方面是一二线城市消费趋于饱和而低线市场消费尚未发力导致的短暂断层。2017 年宏观经济转好明显,行业复苏明确,低线城市增长强劲。

    未来城乡二元结构逐渐打破,城乡差异缩小,低线市场崛起有望引领新一轮黄金时代,行业再度表现“量价齐升”逻辑。量:中国社会二元化特征明显,城乡之间发展不均衡性突出,城镇居民收入增长及消费升级带动了行业上一轮黄金时代到来,但在城镇居民消费基数抬高、收入增长放缓后,三四线城乡市场尚不能及时接力,故而导致过去两年的消费断层、行业增速明显回落。今年以来,低线市场消费复苏明显,我们认为直接受益于棚改货币化推进带来的财富效应和购买力提升,间接受益于低基数以及过去两年行业供过于求、促销加剧带来的消费习惯加速培育,并且以上因素有望在未来3-5年内继续推动低线市场保持双位数稳定较快增长,引领行业步入新一轮黄金发展周期,据我们的测算,城镇与农村居民有望在未来4 年分别实现6%、12%的年化复合增长,则对应2020 年我国人均乳制品消费量将达到23kg,较2016年增长超过35%,中国乳制品整体消费量将达到4000 万吨以上,对应市场规模预计则超过5000 亿。价:从产品结构角度来看,我国乳制品消费仍以白奶为主、酸奶为辅,高阶产品消费占比极低,结构升级之路远未达到尽头;分市场来看,高端白奶、常温酸奶及低温产品在三四线城乡市场的渗透率仍有极大提升空间,未来高端产品占比的提升也将助力产品整体均价持续上升。

    重点公司分析。伊利股份:渠道布局深入、领先优势突出,受益城乡差异缩小趋势,份额提升逻辑明确;除此之外,我们认为公司的全球化和健康食品集团打造的进程更加值得期待。目前行业复苏趋势明确、伊利份额提升逐步兑现,市场对公司的这一层投资逻辑已有一定认知,但若以更高更长远视角去看,伊利的长期发展空间一定来自于地域上的突破和品类上的扩张,公司自身发展战略明确并在积极向这两个目标努力,未来预计逐步兑现。蒙牛乳业:关注新管理层战略方向调整及底部反转机会;光明乳业:边际改善进行中,关注提质增效带来的利润弹性,估值回落至历史较低水平。

    风险提示:需求复苏低于预期,食品安全,上游波动带来的盈利周期性。