东方证券:券商资管龙头,财富金控雏形

东方证券成立于1998年3月,并于2015年在上交所上市、2016年在香港联交所上市,是行业内第五家A+H股上市券商,连续9年获得A类券商评级。2016年公司总资产排名第9位,净资产和净资本排名第12位,净利润排名第14位。

    自营资管实力突出,经纪信用业务改善。2017Q3公司净利润27亿元(YoY+38%),其中自营业务收入47亿元(YoY+143%),占收入比重达67%,是公司业绩领先行业的主要原因,资管业务成长较快,实现收入10.5亿元(YoY+56%),占比由2014年的5%升至14%。

    (1)资管协同网点增设,经纪业务稳步提升。2017Q3公司股基交易额市场份额较年初上升约18BP至1.46%,主要原因是公司增设网点和资管产品收益率较高吸引了增量客户。公司经纪业务佣金率维持在万分之4.4,高于行业平均水平。我们认为公司经纪业务将受益于资管业务的发展和资本补充,预计市场份额进一步提升至1.5%左右,佣金率维持万分之4左右的水平。

    (2)信用规模持续扩大,利息支出有望降低。2017H公司利息净收入亏损7.9亿元,主要原因是公司财务杠杆率较高(4.8倍)使得利息支出增加(YoY+7%)。从收入端来看,两融业务和股票质押回购业务的规模有望将随资本补充(不超过25亿元)和网点铺设而扩充;从成本端来看,定增完成后公司资金压力缓解,杠杆率预计降至3.07倍左右,利息支出有望降低。

    (3)投行领先合资券商,项目储备丰富。2017H公司投行收入达到10亿元(YoY+5%),近5年均保持上升。公司投行业务在业内具备竞争力,主要体现在:①业务规模领先,2016年债券承销和并购重组项目合资券商第一。②储备丰富,公司IPO在审项目13家,排名行业前十。

    ③保荐能力强,东方花旗是2017年通过10家以上项目的券商中唯一实现100%通过率的券商。

    (4)自营收益率好于同业,投资结构多元化。2017Q3公司自营收入占比达67%,位居上市券商第一,自营规模达1230亿元。一方面公司投资收益率好于市场(年化自营收益率5.6%,高于市场1.3PC),另一方面公司拟募资不超过30亿元投入固收类和非趋势性的标的,推动投资结构多元化,加上自营业务加杠杆等因素,预计公司2018年自营规模升至约1400亿元。

    (5)资管规模高速增长,主动管理行业领先。我们认为一方面公司资管业务具备较强的竞争能力,主要体现在:主动管理占比高(主动业务占比96%)、资管规模高速增长(2017H资管规模1777亿元,YoY+43%)、产品吸引力强(平均年化回报率24%,超越沪深300约12个百分点,部分产品供不应求);另一方面公司参股公募规模超3000亿元的汇添富基金,带来稳定的分红收入(2017H汇添富贡献股利1.43亿元,分红比例约35%)。

    公司围绕资产管理打造核心竞争力。从高盛经验来看,资管业务是投资银行重点发展方向之一,客户、渠道、产品是关键。我们认为:首先从需求来看,银行理财高收益委外需求和居民财富上升保证资管产品需求增长;其次,从渠道来看,公司网点增设和牵手招行拓展了公司销售渠道;第三,从产品来看,公司资管产品业绩领先市场;第四,从管理来看,公司经营效率较高,净利润率(38%)高于上市券商平均水平(35%)。

    定增补充资本实力。根据公司公告,公司拟定增不超过120亿增厚资本金,预计定增完成后公司净资产规模将上升至行业前10名,并替代高成本的债务融资方式,带来利息支出的降低。

    投资建议:买入-A投资评级,我们预计定增完成后,公司2017-2019年的EPS为0.49元/0.61元/0.67元,对应目标价19.29元。