安琪酵母深度报告:红利延续,最好的时光仍在路上

投资建议:因预计2017/18榨季糖蜜成本降幅超前期预期,上调2017-18EPS至1.05、1.44元(前次1.03、1.3元),参考可比公司估值给予2018PE29倍,上调目标价至42元(前次33元),增持,重点推荐。

    与众不同的认识:市场普遍认为糖价下行、糖蜜供给增加有限,公司成本红利难有空间;我们认为市场忽略单产提升因素,主产区糖蜜供给有望扩增15%,且糖蜜酒精需求持续下滑,即便酵母需求递增、甘蔗种植与糖蜜供给递减,未来两年糖蜜仍将过剩,公司糖蜜采购成本有望继续下行,2018净利率将超越市场14%的预期,向17%进击。

    糖蜜成本有望再降,2018毛利率有望增1-1.8pct。1)供给:四大产区甘蔗平均单产提升11%,外加甘蔗种植面积增5%,糖蜜供给有望增15%以上,预计2018-19年甘蔗依然延续扩产周期,糖蜜供给有望进一步扩大。2)需求:短期看环保高压下预计糖蜜酒精减产带动糖蜜需求降18万吨。长期看玉米及木薯酒精完全能替代糖蜜酒精,糖蜜需求长期承压。测算2018-21糖蜜供给过剩50万吨/年以上,价格仍有下降空间。3)糖蜜价:预计2018年公司糖蜜成本低于660元/吨,2018年酵母毛利率有望介于38%-39%,较2017年提升1-1.8pct。

    产能布局优化、成本下降,净利率有望继续上行。出口产能以1.5万吨转销国内推算,业绩有望增厚4000万元,带动收入1%增长。俄罗斯新厂产能利用率快速提升至80%,达产进度远超市场预期。规模效应叠加糖蜜成本下降,2018年净利率仍有望向17%进击。