南山控股:地产物流双引擎,物流龙头悄成型

事件:公司11月29日公告调整换股吸并深基地B交易方案,取消配套募集资金11.28亿元,公司已与配套融资认购方签署了《终止协议》。

    地产主业项目优质,背靠大股东南山集团,潜在资源丰富

    公司2017年上半年实现合同销售面积13.88万平方米,结算面积3.37万平方米。公司深耕华东区域,地产业务保持较高的毛利率,并有逐年提高的趋势,2016年底,公司地产业务毛利率达44%。大股东南山集团拥有深圳前海自贸区赤湾片区340万方的土地,潜在可开发空间体量较大,公司背靠南山集团,潜在土地资源想象空间较大。公司地产未结算面积估算约93万方左右(含土储),其中苏州占比69%。对公司地产业务进行NAV估值,其中,土地储备按照成本法保守估值,得到地产业务净权益增加值60.72亿元。

    吸收合并深基地B,A股首家物流地产龙头光芒即将绽放

    公司吸并深基地B事项已恢复审核,深基地物流地产市占率6%,为行业前五,目前A股物流地产标的稀缺。宝湾物流园区运营面积达182.4万方,在建116.5万方,拟建249万方,总计547.9万方,收入2012-2016年复合增长率达18.8%,增长迅速。按平均租金28元/平/月、出租率92%估算,未来全部园区投入运营后,年租金可达18亿元,按照37%的净利率(不考虑利息费用)估算,稳定后每年可贡献6.6亿净利润。物流地产用EBITDA/资本化率估算NAV,EBITDA利润率70%,资本化率7%。运营的园区项目基本已产生稳定租金收入,直接计算NAV,在建和拟建项目尚存在不确定性,分别给予0.85和0.7的折扣系数,加总得到物流地产的NAV为126.97亿元,深基地持有宝湾控股77.36%的股权,对应NAV为98.22亿元。

    引入物流地产基金,实现融资渠道拓宽

    公司拟与中保投招商国协仓储物流股权投资基金合作,共同投资开发、收购、持有及运营优质仓储物流项目,物流地产基金对项目公司股权占比不超过49%。基金规模37.5亿元,基金计划投资期3-5年,投资期满后3年完成退出,实现轻重资产分离经营模式,融资渠道拓宽,优化资本结构。

    投资建议:

    公司吸并深基地B,形成“地产开发+物流地产”双主业格局。对地产及物流地产业务进行估值,交易前NAV117.09亿元,每股RNAV6.24元。交易后NAV为232.88亿元,每股RNAV8.6元,当前股价折价率43.8%,安全边际清晰。预计公司17-19年净利润分别为5.87亿、6.10亿和7.57亿元,EPS为0.31、0.32、0.40元,对应PE估值为19X、18X、15X。假设公司18年上半年重组完成,对应17、18、19年备考收入分别为53.92亿、58.82亿和61.64亿元,备考归母净利润为5.87亿元、7.22亿元和8.83亿元,EPS为0.31、0.27及0.33元,对应PE估值为19.1X、22.4X、18.3X,首次覆盖给予“买入”评级,6个月目标价7.8元。

    风险提示:吸收合并深基地B进展不达预期,调控持续影响公司地产销售