冠福股份:维生素E行业景气持续,公司先进工艺核心竞争力显著

1、公司完成战略转型,维生素E项目为公司业绩增长奠定基础。

    公司在2014年收购了能特科技(维生素E)100%的股权,并剥离16家原传统主业家用品生产、分销子公司,又在2016年收购塑米信息正式进军“垂直电商平台、产业互联网+”领域,至此,公司完成由传统家用品制造行业向医药制造业(维生素E)+塑料电商的多主业转型。其中,子公司能特科技根据市场需求结合自身竞争优势投资建设的维生素E项目,于2017年3月份正式对外销售,目前达产情况良好,质量稳定,工艺技术全球领先,更环保、清洁,成本优势明显,该业务将为公司未来业绩快速增长奠定基础。

    2、全球维生素E产能分布集中度高,供给端波动带来价格上涨。

    目前全球维生素E供应商主要为DSM、BASF、冠福股份、新和成和浙江医药。全球维生素E名义产能约13.5万吨,实际供应能力约10万吨左右,全球年消费量在8万吨左右,因此本次巴斯夫遭遇不可抗力,2万吨产能处于停产状态,导致当前维生素E供需偏紧,产品价格持续上涨。目前,欧洲最新价格已报到19-23欧元/千克,国内市场价格110-120元/千克,11月初国内市场价格仅在50-60元/公斤。虽然巴斯夫恢复生产时间尚不确定,但短期内恢复难度很大,因此我们判断维生素E价格有望继续上涨。

    3、公司全球领先的维生素E生产工艺确保较大成本优势,与Amyris深度合作确保法尼烯稳定供应。

    维生素E合成需要的直接中间体三甲基氢醌是生产的关键因素。国内间甲酚、三甲基氢醌中间体的供应被新和成、浙江医药的长期订单全面控制,供应量稀缺。多家维生素E生产企业因三甲基氢醌的供应问题而无法投产。能特科技采用新的合成路线,以对于甲苯为原料,生产三甲基氢醌,对于甲苯来源充足,价格便宜成本大幅低于行业平均水平。维生素E合成另一主要原料异植物醇,公司16年自主研发以法尼烯法起始的全球首创工艺,由于合成路线较短,缩减固定资产投资、而且更环保清洁,成本同样大幅低于竞争对手。

    公司与美国Amyris公司(全球唯一生物法生产法尼烯生产商)深度合作,签订了法尼烯供货协议并参股Amyris4%股权(2016年的股本技术),享有Amyris生产的法尼烯产品在全球维生素E领域的独家使用权,同时,供货协议明确了法尼烯量的稳定供应和锁定价格的最高上限,确保公司维生素E生产不受原料法尼烯成本和供应影响。

    4、给予“强烈推荐-A”的投资评级。

    公司目前具备维生素E(油)产能2万吨,是国内最大维E生产商之一。当前生产经营稳定,达产率接近设计产能,先进的技术路线从成本优势上已经得到验证。我们认为,当前维生素行业处于景气上行阶段,公司业绩弹性较大。长期看,若价格有所回调,公司由于生产成本显著低于行业平均水平,依然能够获得超额利润,同时景气回调,行业自发进行供应结构调整,有利于公司快速扩大市场份额。预计公司2017-2019年净利润2.39亿元、14.22亿元、18.75亿元,除权后每股收益分别为0.09元、0.54元、0.71元,相应市盈率为55倍、9.2倍、7.0倍。给予“强烈推荐-A”的投资评级。