精锻科技公司调研简报:产能逐步释放,积极布局自动变速箱精锻部件

投资建议:公司在精密锻造领域具备规模和技术优势,占据了欧美车系主要配套市场,随着公司产能逐步释放以及国内DCT自动变速箱的崛起,我们判断公司业绩未来2-3年进入相对高增长阶段,预计2017-2019年EPS分别为0.64元、0.84元和1.06元,对应PE分别为25X、19X和15X,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。

    国内精密锻造汽车零部件领域龙头企业:公司采用精密锻造工艺生产汽车差速器齿轮(4个零部件构成,为锥齿轮)、变速箱结合齿等动力系统零部件。该工艺具备精密锻造成型等特点。目前该领域国内市场格局:日韩系车企基本以日韩企业供应商为主,供应商包括日本O-OKA,韩松通商等。欧美系车企供应体系相对开放,主要供应商包括精锻科技、德国SONABLW(国内没有建厂,进口件为主)等,国内自主品牌车企供应商包括飞船,四川众友和精锻科技等。精锻科技在差速器齿轮全球市场份额超10%,国内市场份额第一,占比超过30%,终端客户包括一汽大众、上海大众、通用、福特等。合资+外资品牌车企收入贡献超过80%。

    精密锻造行业具备高资本投入,长投资回收期的特点,将竞争对手拒之门外:精密锻造行业生产工序链长,精锻制造工艺包括原材料下料、锻压制造、机加工和热处理等工序。投资回收期长,新工厂基础设施建设+设备采购(12个月),设备安装调试(6-12个月)、试生产及人员招聘(6个月),对新工厂车企重新考核认证(6-12个月),从建设到最终达到规模量产产能基本在2.5-3年。这也是外资精锻零部件迟迟没有在国内建厂的主要原因,公司从90年代即开始在该领域精耕细作,在技术和规模上领先国内外竞争对手,占据了先机。

    产能逐步释放,盈利能力维稳:公司近年来产能一直存在缺口,2011年公司IPO上市,通过募集资金扩大产能,由于精锻行业特点,我们判断,新增产能实际放量是从2016年开始。公司在锻压设备、热处理等设备设备投入已经完成,2017年公司的总产能在5000万件以上,且可以通过两班工作制改为三班工作制的方式扩大产能,现有的设备产能足以支撑未来2-3年的需求增长。公司业务毛利率2017年Q3为41.73%,高于2016年的40.61%。我们判断,随着现有产能利用率的不断提升,公司毛利率至少能维持现有的水平。另外未来两年的资本支出主要集中在天津工厂(预计6个亿)和宁波子公司,均为分阶段投资,固定资产折旧增加压力有限。

    业务增长来自于现有客户配套价值量提升,自动变速箱在国内渗透率的提升:首先,由于公司前期产能受限,客户订单完成率不高,2016年后公司产能释放,订单完成率得到提升。其次,大众目前是公司第一大客户,大众在国内的车型的差速器齿轮基本由公司独家供应,而公司在自动变速箱上的产品如结合齿、自动变速箱轴在大众的渗透率还不高,公司现有产能的提升,为后期结合齿及轴的进入提供了保障。再次,近年来,公司围绕自动变速箱开拓了结合齿、自动变速箱轴(输入轴和输出轴)、驻车齿轮等,总价值量超过1000元。由于自动变速箱对齿轮强度、精度和噪音有更高的要求,原有的手动变速箱齿轮企业很难满足。自动变速箱在国内推广加速,尤其是DCT变速箱是目前国内最受青睐的变速箱路线,公司现有自动变速箱产品主要运用在DCT上。公司在自主品牌的配套比例还很低,随着长城、吉利、上汽的DCT变速箱量产,公司与自主品牌车企的配套或打开新的增量市场。

    提前布局新能源汽车相关部件,为公司中长期增长做准备:公司新能源汽车相关产品包括新能源汽车中央电机轴、新能源汽车传动系统小总成等,把握未来汽车发展趋势。