华兰生物:腊梅含苞,静待绽放

中长期来看血制品行业大逻辑没有变坏血制品行业量价齐升破产后市场陷入另一极端,认为行业进入周期性行业长期低谷。我们认为血制品与周期行业最大的而不同在于需求端在没有销售费用刺激之下仍在持续稳定20%左右高增长。静丙与凝血因子仍有低人均用量下的提升空间,白蛋白存在廉价类血浆羟乙基淀粉的替代空间。且监管层对新批浆站并不热衷,未来更多是倾斜龙头企业以及行业内生浆量提升,龙头企业确定性获得高于行业整体增速。

    短期影响血制品行业的三大原因正在改善血制品行业今年遇到行业低谷的原因在于:1)2016 年采浆增速明显高于往年。2)终端价格上涨带动进口白蛋白供给提升。3)两票制冲击下中小经销商清库存进一步加剧行业终端供给竞争。我们认为中长期来看采浆增速仍将低于需求增速,且现在白蛋白出厂价下滑后进口供给增速也将同步下降。两票制是一次性政策冲击,随着渠库存状况最终稳定行业增速将收敛于需求增速。

    供需平衡正在发生变化行业见底的标志在于渠道库存的清理完毕以及静丙、凝血等产品重回涨价区间。我们根据整理的批签发数据发现生产端增速在1-10 月份迅速下滑,预计这将滞后1-2 个月对应到对渠道的供给。鉴于终端消费仍处于20%左右较高增速,预计渠道库存将随之逐渐消化,行业可能在未来见底。

    风险提示血制品安全性事件;负面监管政策出台;进口白蛋白继续大量冲击国内市场;血制品需求端增速下滑。

    投资建议:好板块龙头公司更应低谷介入,推荐底部“买入”血制品中长期逻辑仍然成立,三大受挫原因均不会持续。未来渠道影响消除后行业整体采浆量增速降低,但是龙头将重新回归需求端相对稳健的20%增速中枢。我们预计华兰生物2017~2019 年实现净利润8.33/10.64/13.22 亿,对应EPS 为0.90/1.14/1.42 元,对应当前股价PE 为33.2/26.0/20.9X。考虑到行业受政策保护且中长期仍属于需求高增长资源品属性并给以一定确定性溢价,目标价18 年31~33X估值,对应合理估值 元,推荐底部“买入”。