大亚圣象公司动态研究:精装修带动B端业务崛起,大亚圣象再起航

大亚圣象是具强品牌价值及规模优势的行业龙头,盈利能力提升空间可观。大亚圣象作为地板和人造板行业的龙头,拥有业内最大规模的地板和人造板产能,地板产能合计4700万平方米,人造板产能合计210万平方米。其自身所具有的大亚和圣象品牌,在业内享有较高的知名度。2016年圣象的品牌价值已经高达235.92亿元,大亚人造板也获得“中国品牌年度大奖NO.1(人造板)”,因此大亚圣象作为业内第一品牌,主要产品人造板和地板具有较强的品牌溢价能力,具体体现在其拥有行业内最高水平的毛利率,分别对应2017半年报已披露的19.56%和40.04%,分别高于行业平均水平5pct, 9pct。另外从收入体量及市占率角度来看,大亚圣象自身的收入体量也相当于第二名大自然的两倍,目前在地板行业的市占率已高达12%,总体来看,大亚圣象行业龙头地位稳固,品牌价值突出。

    对于地板行业而言,目前行业竞争格局趋于稳定,且同质化程度较高,龙头市场份额集中程度较高。产业信息网相关研究表明,近5年地板行业的营业收入增速基本维持在4%左右,在业内1200家地板企业当中,规模以上的企业仅有76家,规模以上的强化复合地板企业、多层实木复合地板企业、三层实木复合地板企业分别对应的行业集中度为48.2%,64.5%,66.5%。未来随着环保督查力度日趋严格以及行业上游原木资源相对稀缺的态势愈发明朗,行业内龙头的市场集中度的提升趋势会持续。作为业内龙头的大亚圣象,在市场集中度持续提升的过程中,势必更加受益。除此之外,大亚圣象的毛利率水平虽高,但根据公司公告对产品的盈利指标进行拆分,计算得到2017年上半年地板平均净利润率只有5%左右,这主要因为较高的期间费用率所带来的压力所致,未来随着内部经营管理效率的提升,员工股权激励计划相继落地,业务板块整合之后的协同效应显现,预计未来期间费用率有继续下降的可能,对应地板行业过去5年平均净利润水平10%来看,圣象地板的净利润率仍有稳步提升的空间。

    精装修政策目标愈发清晰明朗,预计未来能够带动B端收入迅速放量。从目前已经推进精装修政策实施的8个省市及直辖市来看,虽然从政策落地时间相对较早的上海、深圳来看,尚未达到预期目标,但相对于之前房地产毛坯市场为主的情况,新建住房精装修的比例已经提升至60%以上。预计未来随着推广精装修的主要城市及省份的扩容,到2020年我国精装修比例将有望达到80%以上。这将直接推动大亚圣象B端业务放量,预计明年B端地板销量增速将提升至30%。且B端客户皆为知名地产商,主要包括万科,保利,中海等。其中万科占公司B端收入的50%,70%的账款在3-6个月之内均可收回。总体来说,商业信用周期呈现逐渐优化的趋势且现金流状况良好,工装客户整体质量较优。预计未来,B端收入放量、地板行业集中度的持续提升以及城镇化进程的持续推进将部分对冲地产调控因素所带来的负面影响。

    产品结构持续优化,消费升级带动实木复合地板快速增长。从公司目前的销量结构来看,仍然以强化复合为主,预计今年强化销量3000万平米,多层销量为1000万平米,三层销量为400万平米。从公司产品单品类的销量增速来看,强化的销量增速为4%,多层的销量增速为25%,三层的销量增速为20%,三层和多层的销量增速明显快于强化,且三层和多层的毛利率大约在40%以上,强化的毛利率约为35%,预计随着消费升级的趋势不断推进,一线、二线城市的富裕家庭将越来越多地使用实木复合(三层、多层)地板,进而推动三层、多层在产品结构中的占比提升,综合毛利率将持续优化。

    人造板行业竞争格局虽弱,但下游定制家具企业的高速成长带动需求端复苏。人造板行业属于垄断竞争格局的行业,壁垒低,产品同质化程度高,除此之外还具有高污染、高甲醛排放的特性,人造板企业受到环保督查之后,陆续关停的企业相对较多。近两年行业的规模增速仅处于5%-10%之间,目前80%的板材产品还是集中在中低端的刨花板和纤维板,未来下游定制家具客户对于无醛板的需求量持续提升的趋势较为确定,这将直接有利于环保价值高、品牌价值有保障的人造板企业收入端的持续增长。同时那些污染程度高且甲醛释放超标的中小人造板企业将陆续被淘汰。目前,大亚人造板的销量增速维持在6%左右,高于行业平均水平,且定制家具知名企业索菲亚和好莱客均为其主要客户,按照定制家具行业年均30%以上的增速持续增长,可以预期下游需求的回暖将带动大亚人造板市占率及销量的持续提升。

    盈利预测和投资评级:我们预计公司2017-2019年EPS分别为1.30、1.55、1.85,对应的PE分别为16、

    14、11倍。未来看好公司在地板行业内精装修放量,行业集中度持续提升、产品业务结构继续优化以及在人造板领域内将受益于下游定制家具行业需求持续回暖所带来的增长。给予“买入”评级。