涪陵榨菜深度报告:传统榨菜持续升级,脆口新品值得期待

龙头受益集中度提升。榨菜行业竞争格局分散,行业集中度低,在消费升级的背景下,市场份额会逐步向有品牌的龙头集中,行业内具有规模、品牌、渠道优势的龙头企业将占有更多的市场份额。涪陵榨菜作为行业龙头,产品线丰富,品牌知名度行业第一,是榨菜行业唯一渠道全国化的企业,市占率有望稳步提升。

    传统榨菜持续增长。和酱油的升级速度相比,榨菜升级的速度偏慢,未来升级的空间比较大。公司对传统榨菜产品从原料、辅料、包装、工艺技术等方面进行了升级,得到消费者的认可,销量稳步增长,同时,公司在榨菜行业基本一家独大,拥有强势定价权,叠加销量增长和提价,预计传统榨菜明年仍能稳健增长。

    脆口新品值得期待。在健康消费的趋势下,脆口榨菜含盐量低于传统榨菜,符合低盐化的消费趋势。同时,随着消费力的提升,对脆口榨菜的接受度提升,加上公司脆口榨菜价格亲民,性价比突出,脆口榨菜有望持续快速增长。2017年前三季度,脆口系列保持高速增长,销售额突破1.8亿元,同比增长80%,预计明年依然保持快速增长,脆口产品有望成为公司最核心的大单品。

    泡菜市场仍有空间。目前泡菜行业竞争格局尚未形成,并没有形成绝对的龙头企业,惠通是眉山东坡泡菜的知名品牌,公司收购后2016年进行产品结构的调整,乌江利用自身的资源对惠通进行整合,借助乌江销售资源,利用乌江品牌、经销商和销售团队,推行惠通产品嫁接式销售模式,提升产品覆盖率和销售量,上半年同比增长80%,预计明年仍将保持快速增长。

    限售解禁&激励充分。

    (1)部分限售股份解禁:2017年11月17日,公司公告2015年向王爱萍、曹绍明、曹晓玲发行股份及支付现金收购惠通食业100%股权的323.37万股限售股份解禁上市流通;

    (2)高管持有公司股票:周斌全、贺云川、赵平、袁国胜、刘洁、聂川、韦永生等高管持有公司股份,与公司利益更加一致;

    (3)薪酬方案增强激励:公司薪酬管理办法使董事长薪酬与公司业绩指标挂钩,其他班子成员薪酬与董事长年度薪酬总额水平挂钩,使整个管理层利益更加一致,能充分调动公司领导班子成员的工作积极性,推动业绩稳步增长。

    投资建议:预计公司2017-2019年EPS分别为0.49元、0.65元、0.85元,对应PE分别为36X、27X、21X。公司市占率稳步提升,传统榨菜持续增长,脆口符合健康消费趋势,预计仍将保持快速增长,管理层激励充分,维持“买入”评级。