冠福股份:冉冉升起的维生素E新龙头,拥有低成本PPO单体生产技术

1.转型精细化工品研发制造商,产品线不断延伸形成强大产品梯队

    经过前两年资产重组,公司剥离了原有家用品业务,完全转型为医药中间体等精细化工品研发制造商。16年收购塑料供应链电商平台“塑米网”后,形成“能特科技-研发生产”、“塑米信息-供应链电商”、“母公司-资本运作”的组织架构,原冠福股东林氏家族仍为上市公司实际控制人,原能特董事长陈烈权成为为第一大股东。子公司能特科技由“千人计划”蔡东伟博士和陈烈权共同指导研发,在VE的生产制造方面具有极大技术和成本优势,还将继续延伸到维生素 A、K3 和 PPO等领域,拥有强大的产品梯队。

    2.全产业链布局VE生产,新工艺成本大幅降低

    公司现有VE(油)产能2万吨(折粉4万吨)负荷近90%。VE生产用到的最主要原材料包括三甲基氢醌和异植物醇:(1)公司配套三甲基氢醌产能0.8万吨,采用自主研发的二甲苯法生产,覆盖“二甲基苯酚-三甲基苯酚-三甲基氢醌”整个产业链,预计成本较传统间甲酚法低40%;(2)公司配套异植物醇产能2万吨,16年首创自主研发了C15法尼烯法,预计成本较传统生产方法低30%,获得全球唯一生物发酵C15法尼烯生产商Amyris独家采购权,同时参股Amyris4%股权,保证稳定合作。公司整体生产成本较行业平均水平低30%以上,其产能投放已改变行业竞争格局。我们预计未来外采中间体小产能将逐步退出,冠福、帝斯曼、巴斯夫、新和成、浙江医药5家龙头将加强对全球VE市场的掌控,公司依靠低成本有望持续盈利。

    3.受巴斯夫柠檬醛工厂爆炸影响,VE近期价格大幅上涨

    巴斯夫柠檬醛工厂10月31日爆炸(全球占比超过70%),并于11月10日宣布了VA和VE不可抗力声明。目前巴斯夫拥有2万吨VE(油)产能,占全球总产能的16%,相关产品国内外大幅涨价,国内产品价格也已涨至8.5万元/吨,几大厂家均停止报价,预计价格还将进一步上涨。按公司现有的4万吨粉产能测算,每上涨1万元/吨,公司业绩将增厚2.9亿元。

    4.储备低成本PPO单体生产技术,有望成为未来的增长点

    PPO(聚苯醚)是世界五大通用工程塑料之一,与其它塑料共混改性形成的MPPO是下游最主要应用。我国在相关领域的技术水平较海外差距极大,15年我国MPPO产能0.99万吨,产量0.92万吨,消费量2.3万吨,需大量进口。公司16年完成了PPO的工艺研发,单体(2,6-二甲基苯酚)生产成本可较同行便宜30%,并在16年投产7000吨2,6-二甲基苯酚,联产3000吨邻甲酚(用作农药中间体),公司预计该项目可贡献年收入1.5亿元,新增2000万净利润。公司持续推进PPO产品研发,有望成为公司未来重要的产品补充。

    5.投资建议:

    假设塑米网能完成17-19年1.5、2.25、3亿元业绩承诺,按18年VE粉售价6万元/吨保守预计,公司17-19年的净利润分别为2.8、11、15.8亿元,对应EPS分别为0.11、0.42、0.6,目前股价对应PE分别为43、11、8倍,按4万吨粉产能测算,每上涨1万元/吨,公司业绩将增厚2.9亿元,推荐评级。

    6.风险提示:

    维生素E新工厂运行出现故障;塑米网无法完成业绩承诺。