柳工:会计处理影响单季业绩,未来增长依旧看好

单季盈利受到了减值准备和原材料价格上涨的一定影响:就公司第三季度单季净利润看,今年第三季度实现归母净利润3605.42万元,和今年第一和第二季度归母净利润1.08亿元和1.35亿元相比大幅减少,按历年业绩规律看,柳工每年第三季度的净利润均为全年四个季度中的最小值。出现此状况的主要原因是公司财务制度的季节性操作,在第三季度集中计提了激励基金、减值准备、营销费用等,导致季度性的减值准备和费用跟当季营收不匹配。对照公司第三季度计提资产减值准备,单季各项减值合计净增加4,591万元,主要是应收款项坏账准备净增加1,233万元和存货跌价准备净增加2,786万元,全部减值计提及转回影响当期损失(税前)共计5,473万元。而今年上半年合计净增加了8433万元的各项减值,减值计提及转回影响税前当期损益共计-1.08亿元,公司在第三季度计提各项减值的数额占营收的比例较上半年大。对照公司今年前三季度单季利润总额和所得税看,第三季度4152.06万元的所得税较第一和第二季度的2526.79万元和3269.99万元大幅增加,但第三季度的利润总额只有7720.27万元,大幅小于第一和第二季度的1.33亿元和1.67亿元。第三季度业绩的偏差主要还是公司会计制度的季节性操作造成的,这在一定程度上造成了市场的误解。对比2012年以来的第三季度单季归母净利润,今年第三季度业绩是四万亿投资结束后六年来的最大值,在单季营收略微高于2013年和2012年第三季度的条件下,盈利能力得到了较大幅度改善。不过,第三季度钢材及相关原材料价格上行对柳工的第三季度业绩产生了一些影响,前三季度销售毛利率为23.16%,低于上半年的23.44%,更低于去年前三季度的24.73%。

    继续受益行业集中度提升,收购上海金泰丰富产品线并增加协同效应:2017年10月全国单月挖掘机销量10541台,同比增长81.24%,增速虽然受到去年高基数的影响有所回落,但依然保持高增长。今年前10个月我国挖掘机的累计销量达到112476台,同比增长98.21%,接近四万亿投资时期2010年的历史最大值,2010年前10月累计销量为138510台。我们预计11月和12月挖掘机销量将延续较高增速,但受制于去年同期高基数影响,增速可能继续回落。2017年10月份全国单月装载机销量8114台,同比增长45.23%;前十月我国装载机的累计销量达到81403台,同比增长44.58%。从挖掘机和装载机的行业集中度看,行业占有率集中度装载机向前4名集中,而挖掘机向前8名集中。装载机前4名占了60%以上的份额,挖掘机前8名接近75%左右份额。目前柳工的装载机产品在市场上处于领导地位,挖掘机产品在国内企业中处于领先品牌之一,今年其装载机和挖掘机占有率均进一步提升,以挖掘机为例,公司前9月累计销量为5881台,同比增长126.72%,增速高于全行业26.6个百分点。以前公司的产品结构是装载机独大,今年挖掘机销量增长大幅超过装载机,公司初步形成了挖掘机和装载机各占三分之一的结构状况。我们认为,第四季度工程机械销量的增长有望持续,房地产调控等措施短期内没有对工程机械行业形成不利传导。中长期看,在未来房地产投资因政策压制回落时,积极的财政政策将更加偏向于基建投资的稳增长,这将有利于抵消未来房地产投资下降导致的工程机械销量下滑。另外,柳工近期通过内部变革加强市场导向和业绩导向的激励机制力度将有利于推动其后续的产品销售规模增长。公司向控股股东柳工集团购买上海金泰51%的股权,将有助于公司进一步丰富产品结构,构建桩工机械产品线,有利于公司发挥协同效应。上海金泰主要产品包括地下连续墙液压抓斗、旋挖钻机等,主要应用于高铁、地铁、水库、机场等工程施工,其自主研发的SG系列地下连续墙液压抓斗连续蝉联市场销量第一。目前上海金泰的资产负债率低、盈利能力和现金流状况良好。

    盈利预测和评级:我们预计,柳工2017年和2018年的EPS分别为0.34元和0.42元,对应11月16日收盘价的PE为23.44倍和18.98倍。鉴于公司土石方工程机械产品的竞争优势,装载机+挖掘机+压路机的产品配比以及较低的市净率,我们维持公司“增持”评级。