古井贡酒:风险收益比凸显的二线名酒

核心观点:我们在二线白酒中持续推荐古井贡酒,2017年公司在省内表现明显改善实现良性增长,省外河南市场充分调整拖累整体增速,但我们认为河南市场预期差较大,公司已找到突破口,抛弃激进方式坚持稳扎稳打策略方可回归持续增长通道。2018年无论是集团百亿目标,还是汾酒的志在超越,均有助于公司收入实现加速增长,产品结构升级及费用强化管控趋势下利润端有望迎来加速释放期。古井在二线白酒中风险收益比凸显,维持12个月目标价105元,继续重点推荐。

    2017年:产品结构加速升级,省内表现明显改善,省外河南市场充分调整。

    今年公司将古井8年及16年作为品牌推广的核心产品,在行业上行周期背景下拔高主力价格带无疑是明智之举,年初以来古井8年增速超过40%,产品结构升级趋势显著。分市场来看,我们预计年初以来省内收入增速接近20%,其中合肥市场表现最为抢眼,双节旺季过后渠道库存合理,价格体系小幅上行,窜货现象得到有效解决,增长的质量明显好于去年。省外增速回落主要是河南市场在进行充分调整,今年河南需要重点解决的是去年相对激进操作留下的高库存问题,同时对产品结构和分管领导进行升级和替换,目前公司已经找到突破口,稳扎稳打才是持续增长的王道。

    2018年:集团百亿目标全力以赴,收入料将加速增长。明年对古井来说是具有深刻意义的一年,一是实现集团百亿目标,二是捍卫行业第五排位,公司继续冠名2018年央视春晚,全国化战略雄心不变。我们认为欲实现明年目标,省内大本营良性增长是重要基础,省外河南市场重振雄风和湖北黄鹤楼加速增长是重要看点,目前市场对河南表现预期较低,但我们认为经过一年时间的全面调整后河南市场明年有望突破10亿元大关迎来增速回升的时刻;黄鹤楼名酒加速回归昔日辉煌,业绩兑现阶段有望实现超预期表现。行业角度来看,明年汾酒有望提前完成既定目标冲向行业前五,我们认为这对古井经营具有一定刺激作用,明年公司收入有望迎来加速增长。

    利润进入释放期,充足弹性有待改革驱动。本轮行业发展更为良性,渠道体系普遍精细化,古井作为上市酒企销售费用率(2016年接近33%)最高的企业,也开始逐步强化费用投入的精准度和高效性,而全控价模式下稳定的价格体系则有助于公司缩减占比最大的促销费用。今年前三季度公司销售费用率稳步下降,年初以来销售公司相关政策的调整亦旨在优化费用结构,努力提升费用使用效率,我们认为全年费用趋势基本敲定,明年费用率仍有望延续下行趋势,利润增速料将加速体现。近期徽酒中的金种子酒停牌,公告显示正在筹划非公开发行,产品战略不清晰导致其发展遇到困境,我们认为其有望通过改革来拯救企业长期发展,若金种子酒优化机制措施落地将对同是国企属性的古井形成示范效应,期待公司治理结构迎来实质性进展,届时费用端有望得到大幅优化,利润潜力将充分释放。

    风险收益比凸显的二线白酒。在白酒板块大幅上涨过程中,我们认为风险收益比是判断投资机会的良好指标,保守预计古井明年收入可达85亿元,按照毛利率提升和费用率下行保守推算净利润可达14亿元,按照25倍估值来看公司安全边际高,乐观预期明年收入有望迈向90亿元,净利润将达15亿元,届时公司将迎来戴维斯双升,向上弹性充足。展望未来一年,我们认为古井是二线白酒中风险收益比凸显的名酒。

    投资建议:维持12个月目标价105元,继续重点推荐。我们预计2017-19年公司实现营业收入71.08、88.26、108.55亿元,同比增长18.13%、24.16%、22.99%;实现净利润11.20、15.10、19.38亿元,同比增长34.99%、34.82%、28.34%,对应2017-19年的EPS分别为2.22、3.00、3.85元。

    维持12个月目标价105元,对应2018年35xPE。