上海医药:拟收购康德乐,跻身全国第二大流通商

事件:公司公告拟以5.57亿美元收购康德乐马来西亚100%股权。

    顺应行业趋势,看好公司与康德乐的协同效应。“两票制”出台后,公司顺应行业趋势展开商业版图扩张。马来西亚康德乐核心业务为康德乐中国业务,分成五大板块:药品分销、医疗器械分销、医院直销、特质药、以及特质药房与商业技术板块。其分销商网络覆盖322座城市,服务近11000家医疗机构等下游客户,同时拥有30家DTP药房。我们认为公司与康德乐的协同效应将体现在以下方面:康德乐中国2016.7.1-2017.6.30财年收入规模为255亿元、1.3亿元,为中国第八大医药流通商,并表后公司将超越华润,跻身全国第二大流通商;康德乐中国的特色为进口医药品代理,为大多数国内药品流通企业的上游企业,本次收购将丰富公司代理的药品和非药产品种类,公司将成为中国最大的进口药品代理商和分销商,进一步巩固在流通行业的地位;公司在华东、华北地区拥有40余家DTP药房,康德乐中国在22个城市拥有30家DTP药房,本次收购将形成中国第一大DTP专业品牌连锁药房;康德乐净利率仅0.5%,低于行业水平,我们认为加入公司后有望通过以下几个方面提升盈利能力:1)康德乐资产负债率达84%,公司作为国有企业,且工商业联动,现金流状况较纯医药流通企业更佳,融资成本更低,有望通过债务结构优化释放财务费用方面的业绩弹性。2)康德乐加入公司后将有望借助公司的终端力量提升纯销业务占比,提升毛利率。3)收购完成后公司与康德乐有望共享管理、物流等,释放规模效应,降低节约期间费用率。

    公司受益行业变革,持续看好后续发展。在商业领域,公司将受益于两票制带来的行业整合机会;在工业领域,公司将受益于一致性评价,截止2017年6月,公司已选定20余家药学研究机构以及44个产品临床合作基地开展一致性评价工作,第一、二批共立项99个品种,125个品规(其中36个品种43个品规在289目录外),已有15个产品进入临床阶段;在零售领域,公司率先布局DTP药房,收购康德乐后将拥有70余家DTP药房,将抢占处方外流先机。

    盈利预测与投资建议。考虑康德乐的并表效应(预计2018年全年并表),我们上调了公司的盈利预测,预计2017-2019年EPS分别为1.31元、1.57元、1.81元,对应估值分别为19倍、16倍、14倍。维持“买入”评级。