上海医药:收购康德乐中国,战略意义远大于短期利润

公司公告收购康德乐中国100%股权,预计的最终收购价格5.57亿美金,约为目标公司截至2017年6月30日财年净资产的2.1倍,净利润的28.2倍;基本收购价格12亿美金,企业价值约为息税折旧摊销前净利润(EBITDA)的14.7倍。

    买方同意向托管账户支付本次交易履约保证金1亿美元,2017年11月15日,上实集团向本公司全资子公司上实医科提供借款1亿美元(折合约6.64亿元人民币),用于境外并购。

    康德乐的加入将加快全国网络的建设,稳居中国第二大医药流通企业。公司原先网络主要集中在华东、北京和广州,15年开始陆续进入河北、辽宁、黑龙江、云南等新的省份,本次收购能够帮助拓展天津、重庆、贵州等空白区域,加速全国网络的建设。与此同时进一步巩固公司在上海、北京、浙江等核心市场的网络深度。2016年前三大全国性流通企业分销收入,国药控股2,439人民币、华润医药1,303亿港币、上海医药1086亿人民币,本次收购将使得上海医药第二大医药流通企业位置稳固。

    康德乐的核心业务进口药品代理与上药协同性高,使得公司成为中国最大的进口药品代理商。康德乐中国是国内最大的进口医药品代理商之一,本次收购将提升公司国际医药供应链服务能力,丰富公司代理的药品和非药产品种类,进口药品的总代理品种数将跃居行业第一,成为中国最大的进口药品代理商和分销商。

    DTP网络大幅扩大,有望打造专业品牌连锁药局。上海医药在华东、华北地区拥有40余家DTP药房,康德乐中国在22个城市拥有30家DTP药房,本次收购将形成品牌统一、运营一体、服务卓越的中国第一大DTP专业品牌连锁药局,整合后板块收入将超过60亿人民币。

    公司与康德乐总部形成战略合作,拓展特色的第三方医药、器械物流服务。上海医药今年加大在器械领域的物流服务,康德乐中国的加入有望加快医疗器械分销的进度,创新性地为客户提供技术驱动的解决方案和端到端的供应链管理。

    商业板块:康德乐的加入将使得更快从全国网络完善进行到网络深耕的阶段,原有业务的收入受两票制下调拨减少的影响将短期下降,但随着纯销比例的提升,利润有望超过收入。

    工业板块:借助Vitaco并表(短期)、核心品种营销梳理(中期)、普药受益一致性评价和工商协同(长期)收入增速有望回升至15-20%。17年前三季度营销改革成效已经开始体现,前三季度净利润增速15.51%;60个重点品种前三季度收入58.64亿,同比增长12.16%,增速与中期12.82%接近,毛利率达到历史新高70.60%。

    零售业务:我们认为DTP模式能更好地承接处方外流,收购康德乐中国之后这块业务将大幅提升。

    利润端:16年因为合营企业投资收益增长50%,对17年全年业绩拖累较大。三季报联合营企业贡献利润同比下降10.67%,拖累利润增速,剔除这一因素,归母净利润增速同比增长14.26%。

    综上,我们预计2017/2018/2019年归母净利润为3,648/4,143/4,705百万人民币,对应增速14.14%/13.57%/13.55%。

    我们认为上药不论在流通还是工业都已跨入第一梯队,在当前医改政策频出的背景下有望保持稳健增长,给予“增持”评级。