禾丰牧业公司调研简报:调整变革见效,估值修复在望

改革调整初见成效,最艰难时刻已经过去。近期我们对禾丰牧业进行了跟踪。

    在经历了业绩一季度的小幅增长和二季度的同比大幅下滑之后,公司三季度盈利显著提升,单季盈利1.56亿元,环比增加近1.2亿,同比增加4500万。

    我们认为主要原因在于饲料盈利的修复和白羽肉鸡产业链盈利转暖。其中禽板块盈利增长主要受行情驱动,而饲料业务盈利修复则与公司近期的持续变革和经营上的努力密不可分。我们认为公司最艰难的时刻已经过去,向后看,饲料业务盈利能力将大概率修复,白羽肉鸡产业行情整体向好,公司利润将会逐季度看到好转趋势。目前市场对公司预期较为悲观,存在较大预期差。

    经营持续调整,饲料盈利能力修复。2017年以来,禾丰在管理、经营层面都进行了不小的变革。这些变化一方面来自于市场竞争压力的持续增加,一方面也是公司近年来经营思路调整的延续。尤其从2017年上半年饲料盈利大幅下滑以来,内部工作积极性持续提升,管理和经营层面的变化帮助饲料竞争力增强,毛利改善、费用下降,加上三季度是饲料传统消费旺季,从而导致饲料业务净利润有了较大幅度的反弹。我们认为经过两个季度的努力调整,公司饲料板块的盈利能力大概率将得到恢复。我们估计禾丰2017年饲料销量在230-235万吨,同比增速7-9%,饲料板块净利润预计为2.3-2.4亿;2018年饲料销量增速达到10%,由于吨盈利水平回升,净利润预计为3.0-3.1亿元,贡献0.6-0.7亿净利增量。

    三季度禽板块价格上涨受益,2018年屠宰和白羽肉鸡养殖行情向好。一二季度的肉鸡存栏低迷叠加8月山东环保限养,毛鸡和鸡肉价格在三季度迅速攀升,带动公司白羽肉鸡产业链盈利提升。我们判断当前白羽肉鸡存栏量依然处于低位。随着屠宰厂和经销商库存走低,下游需求提升,后续几个季度有望看到鸡肉和毛鸡价格回暖。整体而言,我们认为2018年白羽肉禽产业链景气度要高于2017年。我们估计禾丰2017年白羽肉鸡屠宰量为3.8亿羽,2018年为4.5亿羽,单羽净利分别为0.6元、0.8元。按照40%权益比例计算,考虑公司商品鸡养殖业务,预计白羽肉禽产业链17、18年贡献归母净利分别为1.0、1.4亿元。

    盈利预测与投资建议。在公司饲料盈利恢复且具备持续性的假设下,考虑2017年四季度可能发生的坏账计提转回、饲料玉米补贴收入,以及公主岭禾丰的股权出售收益,我们预计公司2017年归母净利润为3.82亿。在2018年公司饲料增速略高于2017年,达到10%,并且白羽肉鸡产业链景气度提升,单羽屠宰盈利0.8元的谨慎假设下,我们预计公司2018年归母净利为4.97亿元,对应EPS 0.60元。参考可比公司,我们给予禾丰2018年20倍PE 估值,目标价12元,对应目标市值99.4亿元,给予公司“买入”评级。

    风险提示。公司饲料盈利恢复不达预期;大规模畜禽疫病爆发。