石油化工2017年日常报告-油价札记系列:沙特阿美2万亿美元估值需要多高的油价才能实现?

类别:行业研究 机构:国金证券股份有限公司 研究员:蒲强,郭一凡 日期:2017-11-14

反腐为王位传递铺平道路,未来沙特将走向集权。近期沙特政权风起云涌,沙特于11月4日在国内开展反腐,多个王子和现任部长被捕,另有报道称沙特国王或提前退位,禅位给王储小萨勒曼。沙特国内政局不稳定性增加,导致原油市场因风险溢价而上涨,布伦特原油价格突破两年来的高位达到64美元/桶。沙特开展反腐直接原因是王位的传递打破传统,需要确立王储小萨勒曼在王室中的权威,确保其成为国王后沙特政局稳定。通过分析,我们认为更深层的原因是:低油价下,沙特财政赤字不容乐观,17年预计将达到8.6%,亟需推进经济改革,摆脱油价波动对经济的影响,与此同时沙特国内政治权利分散,国家政策执行困难,需要加强集权开展改革措施。沙特之前分别与中、美、俄等大国签订了大额合作协议,外部环境相对稳定,我们认为未来沙特政局将恢复稳定,走向以小萨勒曼为核心的集权政府。

    新王储对油价上涨诉求强烈,中东局势可能加剧动荡。王储小萨勒曼主张摆脱对石油的依赖,减少油价波动对经济的影响,但短期来看,沙特依赖石油的经济结构不太可能发生改变,高油价是实现顺利改革的必要条件,沙特需要油价上涨来消除财政赤字以及支持新兴产业。月底的OPEC减产会议上预计将达成新的减产协议,支撑油价。小萨勒曼提出“2030愿景”改革计划,需要推动沙特阿美石油公司上市以筹集改革资金。沙特阿美要想达到2万亿美元的市值,对油价上涨诉求强烈。长期来看,强势的小萨勒曼成为沙特国王后,为巩固沙特在伊斯兰世界的领导地位,与伊朗、卡塔尔、也门等周边国家可能会发生摩擦,中东局势有可能加剧动荡。

    沙特阿美到底价值几何?阿美石油公司是世界上最大原油生产和出口商,原油和天然气探明储量分别达到2602亿桶和8.5万亿立方米,2016年石油和天然气产量分别为1050万桶/天和865亿立方米。用当前探明储量和产量计算,获得其储采比为68年。综合国际能源机构研究,沙特原油和天然气开采成本分别为10美元/桶和0.5美元/MBtu。以当前64美元/桶的国际原油价格和1.25美元/MBtu沙特工业天然气售价计算,沙特阿美每年营收达到2337.8亿美元。由于沙特阿美没有公开的财务数据,我们利用六家大型国际石油公司(雪佛龙,埃克森美孚,道达尔,BP和挪威石油)的平均固定费用支出占比来假定阿美固定费用支出。另外按照沙特的政策,沙特阿美需上缴沙特皇室20%的营收和50%的所得税。经测算,阿美公司的税后净利润为444.2亿美元。通过估值模型,以当前64美元/桶油价作为长期油价假设下,沙特阿美的市值为11132亿美元。分情景测算,长期油价在40、50、60、70、80、90、100美金/桶时,沙特阿美的估值分别为5103亿美元,7818亿美元,10533亿美元,13248亿美元,15963亿美元,18678亿美元,21393亿美元。因此,阿美市值要达到2万亿美元,长期油价需达到95美元/桶。我们认为沙特将继续推动减产,促使油价回升,以推高阿美市值来筹集更多的改革资金。

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