老白干酒:河北王地位升级,成长空间全面打开

事件:11月7日公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案(修订稿)》,历经10个月后于11月8日正式复牌。

    收购丰联看点在于板城,省内竞争力有望得到明显提升。公司公告拟通过非公开发行股份及支付现金方式购买丰联酒业100%股权,共计作价13.99亿元,其中公司以现金方式支付对价6.19亿元,以股份方式支付对价7.8亿元。丰联酒业旗下拥有河北板城、安徽文王贡酒、湖南武陵酒、山东孔府家四家地产酒,我们认为本次收购与一般酒企多品牌运作有本质差别,公司看中的是河北板城,近3年板城收入均在5亿元左右,且其主流价格带与老白干形成互补,收购板城将有效提升公司在省内市场份额,同时在产品方面公司将进一步扩充品类至浓香、酱香、兼香三种香型。其他三家地产酒年收入均在1-3亿元,按照公司规划短期由其自行运营,我们认为公司有望借此进一步开拓省外市场,但考虑到地产酒中低端价位竞争异常激烈,收购的三家酒企发展势头相对疲软,未来协同效应有待观察,若后续经营上存在难度,在行业品牌加速整合阶段,不排除公司将其转让给其他酒企的可能,这亦是一种可取的退出路径。

    公司产品结构升级趋势显著,并购落地有望加速省内增速。2017年前三季度公司实现收入17.29亿元,同比增长4.44%,白酒主业收入增速为13%,年内预收款均保持在6亿元以上,在同等体量的酒企中是最高的,我们认为公司蓄水效应明显,后续增长具备良好潜力。分产品来看,今年以来公司产品结构持续升级,前三季度以20年古法年份酒为代表的高档酒(出厂价100元以上)收入为6.40亿元,同比大幅增长104.68%,收入占比快速提升至43%,同期中低档酒出现不同程度的下滑。河北板城主流价格介于50-100元,我们认为两家酒企整合将显著改善省内竞争格局,近期中档酒十八酒坊积极实施提价策略,未来中档酒增速亦有望逐步回升,根据老白干和板城的当前规模,我们预计收购后老白干省内市占率将从16%提升至20%,未来协同效应红利逐步释放有望助力省内收入加速增长。

    营销体系优化效果逐步显现,未来盈利能力具备充足提升空间。2015年公司完成员工和经销商持股定增方案,近2年营销体系逐步得到梳理,产品结构和定位积极调整,营销策略和激励机制得到完善升级。从盈利能力来看,公司进一步调整和优化产品结构,高档酒进入高速增长阶段,毛利率回升至60%以上,结构升级通道已打开。另外,丰联酒业与公司达成业绩承诺,2017-2019年净利润分别不低于6676.60万元、4687.12万元、7024.39万元(2018-2019年净利润除板城外),我们认为该业绩对赌协议有助于双方在产品、渠道和管理机制上进行深入融合,提高整体运营效率。目前公司销售费用率高达31%,位于上市酒企前列,我们认为随着并购协同效应的深化,竞争环境的改善,费用端存在一定优化空间,未来公司利润弹性充足。

    投资建议:12个月目标市值200亿元,维持“买入”评级。我们上调盈利预测,2018年起考虑增发摊薄,预计公司2017-19年营业收入分别为25.95/46.46/53.47亿元,同比增长6.43%/79.01%/15.11%,2017-19年净利润分别为1.63/5.08/7.26亿元,同比增长46.67%/212.20%/43.06%,对应EPS分别为0.37/1.07/1.53元。参照规模相当的徽酒古井和口子窖市值,考虑公司具备的充足利润弹性和明显的补张需求,我们给予12个月目标市值200亿元,对应目标价42元。