金融股三季报综述:投资向好业绩改善,风格切换避险凸显

事件:我们在金融与2017年中报综述中提出,一是金融股业绩将持续改善,二是基本面较好的金融白马股会成为避险工具,三是管理水平高、聚焦零售业务的金融机构将享有溢价,上述观点均得到印证。中国平安(+30%,最高涨幅,下同)/浙商证券(+38%)/平安银行(+27%)/国盛金控(+43%)领涨金融股。金融股三季报已披露完毕,我们认为呈现出三大趋势:

    (1)业绩进一步回暖。受益于投资收益增长,保险股利润增速环比大幅提高,利息收入和手续费收入的同时改善使得银行股营业收入总体已由跌转升,市场回暖使得券商股业绩同比降幅收窄。

    (2)个股分化日益明显。金融监管继续从严,金融机构回归传统金融业务,加强服务实体经济,管理能力好、零售业务出色的金融机构享有溢价,如中国平安、招商银行等。

    (3)业绩稳健的金融白马股成为避险工具。我们多次提出,债市利率上行提升避险情绪,以保险股为代表的基本面较好的优质白马股会更受市场青睐,三季度以来中债国债总净价(10年以上)指数下跌5%,保险股持续强势,板块整体涨幅达到30%。

    保险:投资改善业绩回暖,结构优化价值稳增。我们认为三季度保险股核心边际变化在于投资收益率改善、准备金补提规模减少、承保结构优化三方面因素共同推动利润增速回暖,其中中国人寿利润增速最高,达98%。

    (1)投资收益率持续改善。受益于三季度股票市场回暖,保险公司投资收益同比大幅增长,总投资收益率提升至5.3%左右,在四季度市场回暖的带动下,预计上市保险公司平均总投资收益率能达到5.5%左右。

    (2)准备金补提规模减少。与去年同期相比,2017年三季度寿险公司补提准备金规模出现减少,准备金压力正逐渐减轻。根据测算,中债国债十年期到期收益率750日移动平均将在2017年四季度迎来3.11%左右的拐点,寿险利润未来将逐步释放。

    (3)承保结构不断优化。2017年前三季度上市保险公司个险保费增速超过20%,承保结构持续优化。在134号的影响,产品回归保障,新业务价值率不断提高,而营销员规模以及产能的提升,有助于寿险公司2018年开门红保费维持正增长,新业务价值也将保持20%以上的增长。

    券商:个股分化自营大增,杠杆提升弹性凸显。我们认为三季度券商股核心变化在于市场回暖带动业绩改善,自营业务收入占比和杠杆率的双重提高使得弹性复苏。

    (1)业绩略有改善但有分化。上市券商前三季度合计净利润同比减少8%,略好于上半年的同比减少9%,其中大型券商业绩更为稳健。十月以来,沪深300上涨4.4%,两融余额突破1万亿元,IPO核准数量再提速,市场经营环境的改善有助于推动券商业绩持续改善,资本实力强、业绩稳健的券商白马股更受欢迎。

    (2)券商股弹性失而复得。根据测算,三季度券商股贝塔值从年初的小于1提高至1.8,弹性大幅提升。主要原因在于,一是自营投资收益高速增长22%,占比达29%,为第一大收入。二是券商杠杆率回升。三季度上市券商债财务杠杆率由3倍升至3.3倍。券商举债后资金多用于投入当前收益率较高的自营和信用交易类业务,带动整体ROE的提升,进一步提升券商股股价弹性。

    银行:零售转型提升利润,手续费收入止跌回升。我们认为2017年3季度银行核心边际变化在于净利息收入增速大幅回升,资产负债结构优化,中间业务收入止跌回升,不良率继续下降。

    (1)业绩持续改善。三季度上市银行的营业收入总体已由跌转升,主要原因在于银行利息收入和手续费收入的同时改善。我们预计随着监管影响的平稳及银行向零售转型的不断推进,银行的利息收入增速和手续费收入增速有望保持,全年净利润增速在3.5%左右。

    (2)净利息收入回升,资产负债结构优化。三季度上市银行净利息收入合计同比增速提高至7.5%,归因于利息支出的稳定和贷款利率的提升。我们预计随着负债成本增速的稳定,四季度净利息收入增速将保持在10%以上。

    (3)中间业务收入止跌回升。3季度单季上市银行手续费及佣金收入增速从上半年的-2%回升至1.8%。手续费和佣金收入止跌回升主要原因有三个方面,即同业理财压缩放缓、企业债融资额回升、银行向轻型化转型。

    (4)资产质量持续改善。上市银行不良率继续保持下降趋势,截至9月末的降至1.61%。我们预计上市银行不良率继续下降2-3bps,拨备覆盖率稳定在200%以上,除个别银行外整体远高于150%的监管红线。