三棵树:后发优势,亦有崛起之势

建筑涂料市场空间多大。

    涂料按应用领域分为建筑涂料、工业涂料以及通用涂料及辅助材料,建筑涂料又分为墙面涂料、防水涂料、地坪涂料等。经测算墙面涂料市场规模接近500亿元,加上其他建筑涂料品类和涂装后市场,市场规模有望超过千亿。

    行业竞争格局已然稳定。

    行业格局虽然稳定,但三棵树崛起之势明显。建筑涂料依附于地产产业链,近年来跟随地产投资其需求增速中枢出现下移,建筑涂料占涂料总量的比重呈下滑趋势,2016年下降至30%,同时整体涂料市场的集中度未出现明显提升。与行业平稳增长、稳定格局形成对比的是三棵树的异军突起,其收入复合增速显著高于同行,行业收入排名快速提升,产量占比从2011年的1.6%提升至2016年的3.9%,同期工程市场品牌首选率从4%提升至17%。

    三棵树市占率为何能提升。

    三棵树增速最快的产品是主打水性涂料的墙面漆,2013-2016年墙面涂料收入复合增速为35%,销量复合增速达到52%,产线长期处于超负荷运作状态。目前发展态势:家装墙面漆重回高增长,工程墙面漆持续高增长,2013-2016年家装墙面涂料销量复合增速约为22%,工程墙面涂料销量复合增速约为70%。我们认为三棵树在家装、工程市场的市占率均有望提升:家装市场:品牌实现突围,渠道助力成长。三棵树产品定位鲜明,品牌建设已见成效,口碑售价均比肩一线品牌。未来增长驱动来自:一是空白市场较大,扁平化渠道助力门店增长;二是新增门店日趋成熟,带来同店快速增长。

    工程涂料:性价比匹配服务,地产合作渐入佳境。三棵树较早布局工程市场,凭借口碑和性价比快速放量,目前工程市场已做到行业第二大,且大多数地产合作商处于小规模供应阶段,后续有望迎来放量,具备做大做强的基础。

    三棵树盈利能力何时能提升。

    随着渠道建设的成熟以及规模的扩大,三棵树销售费率迎来下降,业绩增长将加速。我们认为明后年将是公司规模效应凸显、盈利能力提升的关键时期,目前工程市场盈利水平低下,其规模优势和盈利弹性将尤其显著。预计2017-2019年EPS1.91/2.92/4.43元,对应PE38/25/16倍,维持买入评级。