格力电器:预收账款显著增长,新冷年具备充足压货空间

事件:公司前三季度实现营业总收入1120.27亿元,同比增长33.7%;实现归母净利润154.61亿元,同比增长37.68%。Q3单季公司实现营业总收入420.06亿元,同比增长24.72%;归母净利润60.08亿元,同比增长24.48%。

    空调行业景气度延续,高基数下格力增速有所放缓:Q3空调行业延续高景气度,根据产业在线数据,17Q3空调内销量同比+42.5%,其中受到高基数影响,格力内销出货量同比+17.5%。根据中怡康数据,截止17Q3季度末,格力空调销量和销售额市场份额为32.4%、36.5%,同比大幅上升+3.3、+2.8pct。从均价来看,17Q3期末格力零售端均价4209元,同比上升3.4%,量价提升驱动公司收入端成长。

    返利结算政策致毛利率大幅波动,汇兑损失影响明显:17Q3毛利率、净利率为30.44%、14.46%,同比分别下滑-1.35、-0.25pct。其中Q3季度公司销售、管理、财务费用率分别同比-5.83、+0.44、+1.33pct,整体费用率大幅下降-3.06pct。格力的对于经销商的返利计提及会计处理导致销售费用率及毛利率的大幅波动。一方面,格力以销售折扣等方式支付给经销商返利,前期计提在销售费用中的返利冲回,带来了销售费用率的大幅下降;另一方面,由于销售返利的存在,毛利率同时也有所下滑。若排除返利政策波动影响同口径对比,意味着公司收入端增速将更高。公司Q3“毛利率-销售费用率”同比大幅提升4.48pct。公司管理费用控制表现平稳,Q3财务费用率大幅上升来自于汇兑损益影响。

    预收账款同比翻倍增长,应收款项明显上升:公司17Q3存货和应收款项周转天数为39.3天和9.5天,同比分别上升3.2天、下降1.0天,整体营业周期上升2.2天。17Q3期末公司货币现金为933.8亿元,同比下降4.0%。其他流动负债(主要为销售返利)为601.3亿元,同比下降3.0%。与此同时,17Q3期末递延所得税资产121.11亿元,同比上升11.3%。本期预收账款为281.9亿元,同比大幅上升140%,在行业景气度较高的背景下,经销商打款积极,体现了未来强劲的收入增长潜力。从应收款项来看,应收票据及款项共计564.2亿元,同比增长大幅82.7%。存货余额131.2亿元,同比大幅上升161%,其中原材料存货余额上升明显。17Q3季度经营性净现金流为21.02亿元,同比下降22.3%,其中销售商品及提供劳务现金流入307.1亿元,同比上升77.5%,高于收入端增速。

    投资建议:Q3季度空调行业景气度仍在提升,公司高历史基数下绝对量增速有所放缓。但考虑到公司返利结算政策变化,实际收入端增速应该更高。上一个冷年库存去化较为明显,考虑到公司预收账款的大幅增长,我们认为公司收入端后续表现具备足够保障。不低于60%的超高的现金分红率及股息率凸显长期投资价值,多元化尝试也有助于打开长期成长空间。考虑格力与银隆2017年度不超过200亿元关联交易(假设160亿元)收入以及假设未来年度关联交易持续,我们预计公司2017-2019年收入增速分别为35.4%、12.1%、11.9%,净利润为206亿元、239亿元、275亿元,净利润增速分别为33.8%、15.7%、15.4%,EPS为3.43、3.97、4.58元,当前股价对应17-19年PE为12.4、10.7、9.3倍,维持买入评级。

    风险提示:原材料价格波动风险;渠道库存压力;汇率波动风险。