桐昆股份:三季报业绩符合预期,全产业链布局打开市值空间

事件:公司2017 年前三季度实现营收233.04 亿(YOY+ 31.63%),归母净利润11.47 亿(YOY+104.98%),其中Q3 实现营收87.01 亿(YOY+ 36.70%,QOQ+2.87%),归母净利,5.27 亿(YOY+150.95%,QOQ+53.61%),三季报业绩符合预期。

    PTA 盈利明显好转,长丝景气维持高位。进入6 月以来,PTA 在行业库存低位、下游聚酯高开工、供给端恒力等装置检修停车等多重利好下迎来强烈反弹,据测算三季度PTA-PX 价差环比二季度扩大约460 元/吨,行业盈利明显好转;三季度公司长丝产销正常,行业景气维持高位,根据公司披露经营数据,2017 前三季度公司共实现长丝销量281.9 万吨,其中Q1/Q2/Q3 分别为70.3/ 108.9/102.7 万吨,长丝POY 价差同比扩大约311 元/吨,三季度POY 环比上半年扩大约113 元/吨。公司前三季度实现综合毛利率9.75%,较中报上升0.98pct,去年同期仅7.60%。

    长丝景气有望长周期复苏,持续扩产巩固龙头优势。涤纶长丝行业经历11 年以来5 年低迷,景气自2016 年下半年复苏,目前产能利用率超过80%,行业已进入龙头厂商扩产、落后产能逐渐出清的新常态,据统计2017 年行业新增产能约150 万吨,实际新增供给量仅80~100万吨,而需求增量有望达到150~180 万吨,未来两年行业新增产能与需求增速相对匹配,看好长丝景气长周期复苏,龙头厂商有望实现300~400 元/吨净利。公司通过实施2017-2019 年三年的扩产计划,预计到 2019 年年底聚酯长丝的产能将超过 600 万吨/年,并将进一步提高产品差别化率,市占率有望从目前13%扩大到15%,不断巩固市场竞争优势地位。

    全产业链布局不断推进,浙石化打开远期利润空间。公司目前拥有420 万吨长丝产能配套150 万吨PTA 产能(实际产量达到170 万吨),每年仍需外购超过150 万吨PTA。按照扩产计划,公司年底将达到450 万吨长丝配套370 万吨PTA,业绩弹性将显著增强;同时公司参股20%浙石化舟山大炼油项目,预计一期2000 万吨/年炼油项目,配套400 万吨芳烃以及140 万吨乙烯项目将于2018 年底建成投产,届时公司将打通PX-PTA-长丝全产业链,对标上海石化、镇海炼化项目长周期盈利约70~80 亿,公司19 年盈利中枢将上移到30~40亿,打开公司市值空间。

    盈利预测与估值。看好长丝景气长周期复苏,公司作为行业龙头将显著受益;考虑到公司产能扩张和远期浙石化项目带来的利润弹性,当前市值被显著低估。预计17-19 年EPS 为1.30、1.69、1.75 元,当前股价对应17-19 年PE 为12.3X、9.4X、9.2X,维持盈利预测,维持“增持”评级。