太平鸟:存货计提进入正常轨道,Q4业绩提速有望达成目标
Q3单季收入增长放缓,净利下滑主要系所得税影响。
1~9月公司实现营业收入43.13亿元,同比增长9.73%;归母净利润1.70亿元,同比降28.73%,EPS0.36元。扣非净利7797万元、同比降52.22%。
收入增长背景下扣非净利大幅下降主要为存货跌价准备大幅增加从而导致资产减值损失大增9831万元;净利降幅小于扣非净利主要为政府补助增加促非经常性损益增加。
17Q1~Q3收入分别+11.47%、+14.20%、+4.51%,净利分别-4.60%、-56.71%、-20.27%。Q3收入增长放缓主要为公司渠道主动调整、关店力度较大(包括关闭所有联营店)、拓店同比放缓,以及为Q4旺季做准备加强部分店铺的装修优化,另外中秋节日延后至10月也对零售有一定影响;Q2净利降幅较大主要为计提资产减值损失增加及费用率提升;Q3净利下滑主要为所得税增加(今年Q3为2370万、去年同期为-1144万,系去年Q3确认了慈东物流亏损产生的递延所得税费用约3200万),若考虑税前的利润总额Q3为9885万元、同比增20.09%。
渠道数略降,线上Q3增长提速贡献主要增长。
1)在之前外延持续扩张基础上,17年9月总渠道数为4173家,较年初减4.28%、较6月末减0.62%,店铺数减少较多主要为联营关店影响。9月末,直营、加盟、联营店分别为1235/2938/0家,分别较年初净增37/103/-246家。其中加盟店调整力度较大(新开642、关闭539家),联营店关闭较多(主要是乐町品牌)主要为公司逐步将联营转为加盟所致。
2)分品牌来看,PB女装、PB男装、乐町、MP童装及其他品牌分别实现收入16.71、13.97、6.23、4.52、1.10亿元,增速分别为4.48%、6.32%、11.27%、42.44%、62.32%,增速均较上半年放缓。其中,PB女装16年因风格调整收入出现下滑4.64%,自17Q1转正至6.59%、H1略提速至7.36%,但Q3单季收入略下滑0.26%拉低1~9月总体增速;PB男装及其他小品牌保持增长态势,17Q3增速均有所放缓。
3) 分店铺类型来看, 直营店、加盟店、联营店收入分别增5.24%/0.54%/-20.24%。从趋势来看,直营店保持增长,但收入增速较16年21.84%放缓,17年Q1略增2.89%、H1提升至5.10%、Q3单季增5.57%较上半年提速;加盟店变化较大,16年因风格调整提货减少、收入下滑18.25%,17Q1增长转正,Q1/H1增速分别为4.08%、6.79%,但Q3再次出现-6.31%的下滑、致使1~9月收入增速放缓至0.54%;联营店因公司经营策略调整持续关店、17Q3关闭所有店铺,致1~9月收入下滑幅度较大。
4)分线上线下渠道来看,线上收入增长较快。线上收入9.68亿元、同比增49.16%(Q3增幅预计在56%左右,较上半年提速),目前收入占比提升至22.44%;线下收入32.83亿元、同比增2.36%(其中Q3下滑3.46%)。
从趋势来看,线上逐步发力、17年贡献主要增长。16年增长基本持平、17年Q1/H1增速分别为39.96%/46.46%,单季度收入增幅持续提升;线下则相对平稳,16年直营、联营店增长与加盟店下滑基本抵消,17年以来收入个位数增长,但Q3销售平淡致增速自H1的5.92%放缓至1~9月的2.36%。
毛利率、费用率双降,Q3资产减值损失增幅下降显示大额计提到位。
毛利率:1~9月毛利率同比降0.30PCT至55.99%,PB女装、MP童装毛利率上升,PB男装、乐町、其他品牌则下滑。分拆来看,直营店、加盟店、联营店毛利率分别+0.55/+0.35/-2.01PCT,联营店因战略性全部关闭毛利率出现下滑;线上毛利率上升0.70PCT。
17Q1~Q3毛利率分别为54.40%(+0.44PCT)、58.21%(-2.38PCT)、55.68%(+0.58PCT)。Q2毛利率下滑主要为一方面电商快速增长占比提升、另一方面线下加大去库存力度所致;Q3在电商贡献主要增长背景下毛利率同比上升主要为产品结构变化、线上和线下高毛利率产品占比增加。
费用率:1~9月期间费用率同比下降0.32PCT 至47.57%。其中,销售费用率下降0.22PCT 至38.15%;管理费用率升0.20PCT 至9.09%,主要为职工薪酬等费用增加;财务费用率下降0.29PCT 至0.32%。
17Q1~Q3销售费用率分别为36.35%(+0.15PCT)、42.26%(-1.48PCT)、36.42%(+0.23PCT);管理费用率分别为6.95%(+0.19PCT)、11.61%(+0.31PCT)、9.08%(+0.08PCT);财务费用率分别为0.41%(-0.15PCT)、0.24%(-0.47PCT)、0.31%(-0.28PCT)。
其他财务指标:1)17年9月末存货较年初增21%至19.61亿元,其中存货/收入为45.48%;存货周转率为1.06,与去年同期1.02有所改善。库存消化顺利,9月末较6月末增加的4.24亿存货中主要为新品备货(当季及下一季新品增加约3.8亿)。15年末的过季货品目前仍存压力、但已计提到位;从16年之后的新品售罄率来看,存货管控良好,不考虑电商的春季货品17年产销率较去年同期提升约2PCT、夏季持平、秋季提升近7PCT 幅度更大。
2)应收账款较年初增12.21%至4.22亿。
3)1~9月资产减值损失较去年同期大幅增加80.15%至2.21亿元,主要为过季一年以上的存货账面余额同比增加所致。Q1~Q3单季资产减值损失分别为9106/8092/4899万元,其中Q1和Q2计提较大额资产减值损失主要为将15年底积压货品按计提政策按库龄最高档进行计提、前期消化不畅的存货目前已经计提到位;Q3计提环比减少、同比去年Q3计提额4071万元增幅不大,也显示下半年开始存货计提正常化、压力逐步减轻。
4)营业外收入同比降78.67%至2258万元,主要由于与日常活动的政府补助从“营业外收入”科目调整计入“其他收益”科目。
5)经营活动现金流量净额较去年同期-0.16亿元减少至-2.61亿元,主要为经营活动现金流入增加与收入增长保持一致的情况下,线上业务采购较去年同期有所增加导致经营活动现金流出增加较大所致。
各季度业绩波动大,存货计提影响全年、但随着Q2计提到位后续压力减轻。
公司17年以来各季度业绩存在波动。17Q1在PB 女装风格调整到位、收入增长转正背景下收入端改善(较16年提速),Q2销售进一步好转、全品牌全渠道收入增速均有提升,但Q3因开店放缓、店铺优化以及中秋延后等原因线下增速明显放缓、拉低总体收入增速。在利润端,上半年公司就15年末积压库存进行最高档计提,致上半年存货跌价损失大幅增加、净利润出现下滑;Q3虽存货计提到位、计提减少,但又因所得税影响净利润也出现了下滑。
总体来看,存货计提是影响17年公司利润的一个重要因素,但目前计提峰值已过、压力减轻。17年公司重点处理存货,体现在上半年计提大量存货跌价准备、但Q3单季计提金额环比明显减少、显示前期积压货品计提到位。
同时,从新品消化来看较为正常,一方面体现在17年货品售罄率同比提升,另一方面体现在17Q3新增存货中以新品为主,存货结构向良性发展。随着今年Q4销售力度加大,预计存货端也将迎来改善。考虑到旧货计提到位、新品消化顺利,未来存货跌价准备压力预计不大。
全年业绩目标达成关键在于Q4、线上线下发力有望促目标达成,明后年高增长可期。
公司2017年经营目标为实现营业收入72亿元,实现净利润4.5亿元。17年7月公告限制性股票激励方案,业绩达成指标为:17年净利润目标4.5亿元、较16年基本持平略增,18~19年目标为6.5/8.5亿(简单按达成目标测算同比增速分别为44%、31%)。
从公司前三季度表现来看,若要完成全年72亿收入、4.5亿净利润的目标对Q4要求较高(预计收入需29亿、利润2.8亿左右,同比16Q4增速在21%、48%)。从公司目前布局和动作来看,我们认为线上和线下共同发力有望实现目标:1)线上方面,前三季度电商增长49%、Q3增长提速至50%以上,随着公司加强与阿里合作、电商平台资源支持力度加大,预计Q4电商销售表现较好(全年零售额目标30亿);根据亿邦动力网10.24数据显示太平鸟名列双十一预售女装排行榜中第2。2)线下方面,Q3开店放缓、公司加强了现有线下门店的优化布局(如装修等)、预计Q4旺季到来前期优化工作也将显效。3)经营效率方面,公司一方面通过收入增长提速实现规模效应、费用率预计下降,另外去年因二十周年活动发生部分一次性费用、今年同比减少,另外公司也将加强费用端和存货端的管控,从而达成整体净利润目标。
短期前三季度业绩平淡、Q4期待公司线上线下发力提升收入和利润。长期来看公司品牌矩阵相对完整,小品牌乐町、童装等发展较快以及新兴渠道占比提升、电商等议价能力加强提供持续良性增长动力,经营效率方面随着17年存货计提到位、18年有望轻装上阵、净利率得到提升。
大股东17.8.14发布增持计划,拟未来6个月内增持不低于0.5亿元,目前尚未增持。我们维持17~19年EPS为0.95/1.36/1.79元,对应17年PE30倍、18年21倍,维持“买入”评级。
风险提示:终端零售疲软、费用及存货计提等控制不及预期、产品调整不到位、库存高企。