水井坊:收入利润增速均超预期,次高端持续发力,增长潜力巨大
事件:公司发布三季报,前三季度营收14.71亿,同比增长85.18%,归母净利润2.43亿,同比增长63.22%。单三季度营收6.3亿,同比增长109%,净利润1.29亿,同比增长122%。收入净利润增速均大幅超预期。
投资评级与估值:由于公司业绩超预期,我们上调盈利预测,预测2017-2019年EPS为0.74、1.27、1.84元(前次为0.61、0.94、1.3元),增长62%、71%、44%,预测2017-2019年收入增长73%、48%、37%,收入达到20.4、30.1、41.3亿,目前股价对应2017-2019年PE为60、35、24x,维持买入。公司受益于高端酒复苏+自身团队及经营理念变革,在品牌、产品、渠道、管理等方面都具备了竞争优势,是增长潜力极强的次高端品种。我们看好公司的核心逻辑是:1、公司股东是国际酒业巨头帝亚吉欧,股东背景强,同时以范总为核心的管理团队务实、勤奋,具有多年快消品经验,成功用快消品理念运作白酒;2、公司拥有厚重的品牌文化历史优势,并传承了中国名酒基因;3、公司由多品类战略转向聚焦资源发展大单品,产品线不断向高端上延,具有极优的产品结构;4、公司正积极向厂商主导的渠道模式转型,新省代模式全面推行,目前区域覆盖率约15%,未来市场空间有望全面打开;5、递延奖金计划的实施将有效调动公司管理层的积极性。
三大核心产品持续发力,产品结构向上延伸,高端占比不断提升。产品上,公司始终定位高端,目前打造典藏、井台、臻酿8号三大核心产品,今年四季度将推出定位超高端(1000元以上)的菁翠,进一步拔高品牌高度。典藏自今年3月底推出以来,销售情况超预期,目标占比达到10%。井台与臻酿八号占比预计90%,并且随着井台渠道利润的提高,井台增速与8号收窄。分产品看,17年前三季度,高中低端产品营收分别为13.69亿(同增89%)、5249万(同增28%)、4837万(同增66%),占比分别为93.14%、3.57%、3.29%,高端产品占比提升1.99个百分点,中端和低端产品占比分别下降1.61个百分点和0.38个百分点。单三季度,中高端产品营收5.82亿,同增114%,占比92%,毛利率82.71%,提升2.58个百分点;低端产品营收4829万,同增66%,占比8%,毛利率48.28%,提升16.87个百分点。高端产品增速最快,占比与毛利率均持续提升。拆量价看,销量上,前三季度,销量5649吨,同增129%,单三季度销量3220吨,同增241%,单三季度销量的大幅增长,一方面是由于公司产品渠道的变革与费用的投入取得了很好的效果,另一方面是因为受双节因素影响,经销商备货需求强劲。展望四季度,由于19年春节延后,估计会影响Q4同比增速。价格上,在包含散酒情况下,前三季度吨价26.05万,同比下降19%,若剔除散酒影响,前三季度吨价35.49万,同比增长10%,吨价的提升主要是由于高端产品占比提升。尽管今年8月,典藏、井台、8号出厂价分别上涨15元、10元、10元,但提价效应预计在四季度显现。
新省代模式全面推广,加强核心门店建设,区域扩张仍有85%以上空间。三季度公司完成了新省代模式的全面推广,销售人员数量从200人增加到300人,负责前端业务。三季度末经销商数量59个,环比二季度末增加了11个,未来经销商数量会趋于稳定。公司继续强化核心门店建设,2016年核心门店数量2000家,2017年核心门店数量预计超过5000家。分渠道看,17Q3新渠道及团购营收5507万,同增122%,占比8.74%,提升0.49个百分点;批发代理营收5.58亿,同增102%,占比88.53%,下降3.23个百分点。分区域看,核心市场由5+5向5+5+5扩张,三季度五大核心市场增速超50%,五大次核心市场增速超100%,前15个核心市场收入占比达到81%。目前公司只覆盖了10%-15%的市场,未来将采取“蘑菇”战略,以点带面进行区域扩张,区域扩张的空间巨大。17年前三季度,东南西北四大区域增速最快的是北区,营收2.3亿,同增120%,占比15.65%,提升2.5个百分点;占比最高的区域是东区,营收4.7亿,同增85%,占比31.97%,略降0.07个百分点。南区营收2.99亿,同增88%,占比20.37%,提升0.27个百分点,西区营收2.96亿,同增75%,占比20.16%,下降1.17个百分点。
高端占比提升带来毛利率提升,税率、销售费用率与资产减值损失大幅增加拖累净利率。销售毛利率78.88%,环比提升0.86个百分点,同比提升4.17个百分点。毛利率提升的主因是产品结构的不断上移,高端占比逐步提升。前三季度销售净利率16.54%,环比提升2.92个百分点,同比下降2.23个百分点。净利率同比下降的原因主要是税率与销售费用率提升,以及资产减值损失的大幅增加。17Q3营业税金及附加9506万,同比大幅增长141%,税率15%,环比17Q2下降1.8个百分点,同比提升2.02个百分点,17年前三季度税率为14.12%,基本上已经达到按照从价60%税基缴纳要求,预计未来税率不会有大幅波动。前三季度销售费用3.6亿,同比增长105.27%,主要由于随着销售增长加大广告投入及渠道建设,销售费率24.75%,同比增2.42个百分点。管理费用1.68亿,同比增长35.21%,主要由于员工工资增加,管理费率11.41%,同比下降4.21个百分点。17Q3计提资产减值损失1281万,环比下降7883万,同比增加1287万,二季度资产减值损失主要是对低价酒体计提的减值,而三季度公司对低价酒体的会计处理方式发生改变,仅对酒体成本低于市场价值部分计提减值,因此预计未来低价酒体的减值不会出现大幅波动。单三季度减值主要来自非酒业务,公司除了白酒以外存在少量非核心资产(如地产等),预计未来将不会出现大量该部分资产减值损失。
股价上涨的催化剂:收入利润增长持续超预期
核心风险假设:地产诉讼不确定性