双汇发展:业绩逐季改善明显,肉制品销量止跌回升

经营分析受益于猪价下行周期,屠宰端利润持续改善:17Q3单季屠宰生猪373万头,同比+37.2%,对应生鲜肉销量同比+25.8%,但Q3单季猪肉销售单价同比下滑超50%,Q3单季生鲜屠宰端的收入同比-38.7%。但得益于采购生猪价格成本的下滑幅度超猪肉销售价格下滑幅度,以及屠宰利用率的上升带来的单位分摊成本的减少,屠宰头均利上升至54元/头,营业利润率上升至4.4%,环比Q2上升2.6ppt,屠宰端逐季盈利改善明显。公司预计Q4屠宰量将持续提升,叠加较低的生猪价格水平,屠宰端业绩有望持续靓丽。

    肉制品销量同比止跌回升,利润率小幅提高:Q3单季共销售肉制品42.7万吨,同比+1.1%,今年首次同比止跌回升,主要是由于Q3有较多新品上市,销售占比已经超出了年初的计划。但由于配合新品上市,有较多的市场营销活动以及新品的固定开支,使得在高价库存消化完毕,肉制品充分享受低成本的背景下,肉制品的利润率环比+1.3ppt/同比+3.2ppt,环比小幅提升。由于去年下半年上调了部分产品的价格,基数较高,公司预计Q4肉制品端依然会维持现有的利润水平,持平或略有提升。

    肉制品转型进行中,期待看到新品逐步发力:双汇依然坚持调节肉制品的结构,从Q3单季的数据看,肉制品新品的推进终现成效。但由于新品前期开发及推广费用较高,目前肉制品的利润端依然来源于老品。从利润率的水平看,虽然有进口肉等原料的成本平滑,肉制品和屠宰端依然受成本影响更大,目前利润的增速大多来自于成本端的波动,而非本身产品结构的改善。我们期望看到未来产品结构调整逐步显效,从而带来收入端的改变。

    投资建议:我们预计2017-2019年收入分别为524.6亿元/554.8亿元/600.0亿元,同比+1.2%/5.8%/8.1%,净利润分别为45.9亿元/48.5亿元/52.3亿元,对应EPS分别为1.391元/1.469元/1.585元,目前公司股价对应17/18PE分别为18X/17X,维持买入评级。