中顺洁柔2017年三季报点评:收入快速增长,渠道下沉发力

事件:公司前三季度实现营收33.5亿元,同比增长22.3%;实现归母净利润2.5亿元,同比增长36.2%,扣非后归母净利润增长31.9%。其中Q3实现收入12.3亿元,同比增长26.8%;实现归母净利润9019万元,同比增长19.8%。

    浆价到高点,对毛利率影响略有显现。今年以来浆价上涨32.8%,同比去年上涨了20%。木浆占公司成本50%-70%,公司前期囤的低价浆用到了8月,因此浆价上涨对三季度毛利率的影响逐渐显现:前三季度毛利率提升0.29个百分点至35.76%;其中Q3毛利率为35.08%,同比下降1.92pct,环比下降0.85pct。年底巴西鹦鹉的新浆将到国内,再加上明年仍有200多万吨的浆线投产,我们预计木浆价格或在明年一季度后有所回调,明年木浆对毛利率的利润弹性或将释放。

    渠道下沉加速,销售费用有所上涨。公司今年推出“自然木”等爆款产品,带动高毛利产品结构继续改善。新品进入KA渠道需要更高的渠道费用做营销宣传,加上华东、华中等新区加快GT网点覆盖率,电商收归公司自己经营等导致费用增速提升,主要是销售费用率提升1.59个百分点至19.99%,Q3费用率达20.11%。但管理费用率在收入加速上涨的趋势下降低0.37pct,借款减少带动财务费用率0.89pct,三费率总体上升0.33个百分点。存货周转天数从16Q3的97.99天下降至62.52天(-35.5天),表明终端动销在持续改善。我们认为,利润增速受浆价短期波动比较大,但主要还是应该参考收入增速、市场占有率提升情况,产品和渠道拓展力度。三季度收入端增长发力,渠道下沉兑现。

    老区维持稳健增长,新区拓展加速。根据我们测算,华南、西南等老区增速维持在15%+较快水平,华东、华中等新区大幅发力,收入增速50%以上。第一期员工持股计划基本完成,公司董事长、总经理、销售总监等核心员工深度参与,充分提升管理层凝聚力,为公司长期发展注入动力。

    盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.46元、0.66元、0.83元,当前公司营销团队调整到位,产品升级明显,渠道还有较大下沉空间。近三年净利润复合增速为34%,考虑到四季度估值切换行情,给予公司18年30倍PE,对应目标价19.8元,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格大幅上涨的风险;终端销售低于预期的风险。