安琪酵母:业绩延续高增,多业务协同缔造更大成长空间

整体业绩符合预期,单三季度收入增速略有下滑。报告期内,公司进一步加大市场开拓力度及新产能的投入,并受益于酵母下游烘焙及调味品行业需求量的增加,公司产品销量进一步提升。前三季度公司业绩延续高增态势,其中单三季度收入增速13.29%,环比略有下滑,主要原因是三季度人民币升值,造成公司以美元结算的出口业务有所下滑。分地区看,公司单三季度国外业务营收增速约10%,增速略低于预期,国内业务营收同比增速20%左右,维持稳定增长。分业务来看,前三季度公司传统酵母营收增速在18%左右,酵母衍生品和保健品业务表现亮眼,预计同比增速分别为25%和70%。

    综合毛利率提升,盈利能力进一步增强。公司前三季度综合毛利率为36.61%,同比增加4.6个百分点。毛利率提升的主要原因是酵母原材料糖蜜成本的持续低位以及公司新产能不断释放所带来的规模效应。从公司原材料成本端来看,今年甘蔗种植面积进一步扩大但下游需求量较大的糖蜜酒精一直处于疲软状态,随着11月份新榨季的临近,我们预计糖蜜价格仍将处于低位,因此公司原材料成本上升的空间不大,高毛利率仍可维持。同时,公司通过加强财务管理、积极推进各项节能降耗措施,运营效率进一步提升。前三季度公司销售费用率和财务费用率分别为10.69%和1.52%,同比下降0.18、0.47个百分点,管理费用率为7.44%,同比基本持平。

    新建产能有序释放,业绩持续增长可期。公司目前酵母类产品发酵总产能约19万吨,产销仍处于略偏紧状态。近几年,公司积极开拓国际酵母市场。其中俄罗斯项目已于今年8月份进入试生产阶段,设计产能规模为2万吨,预计明年可达到预期产能的80%。由于俄罗斯糖蜜原材料成本、劳动力较低且市场空间巨大,预计该工厂完全投产后毛利率和净利率可分别达到44%和22%,均高于目前国内水平。另外,公司年产2.0万吨的柳州YE扩建项目正按计划建设,该项目将投入新的YE工艺,届时成本将进一步降低。由于衍生品YE天然健康,可以广泛用在调味品和休闲食品行业,且目前在国内市场占比远低于欧美等市场,因此随着未来消费升级,预计YE将成为公司业绩增长的新亮点。随着公司新建产能的顺利完工及YE渗透率的提升,公司未来的市场空间也将进一步扩大。

    盈利预测与投资评级。国内市场,公司作为亚洲第一大酵母生产企业,目前在国内市场占有率达到55%,龙头地位显著。而随着酵母行业整合的加速,公司在国内市场的成长空间仍然巨大。国外市场,随着埃及工厂技术改造的完成及俄罗斯项目的顺利投产,公司海外市场的产能将进一步提升,届时将显著增厚公司整体业绩。我们预计公司2017-2019年实现营收58.37、68.65、79.15亿元,净利润分别为8.52亿元(+59.3%)、10.83亿元(+27.1%)、12.64亿元(+16.71%),EPS分别为1.03、1.32、1.53元。目前公司股价对应2017、2018年PE为26.81、20.92、18.05倍。作为国内唯一一家酵母类上市公司,我们长期看好公司国际化发展战略及消费升级带来的酵母衍生品的市场空间,给予公司2018年23-25倍PE,6-12个月合理区间为30.36-33.00元。首次覆盖,给予公司“推荐”评级。