赢合科技:行业景气营收高增速,Q3毛利率低于预期

公司近日公布三季度业绩,毛利率下滑明显:营业收入11.9亿元(+108.4%),归母净利润1.47亿元(+51.1%),EPS为0.45元(+47.8%);公司第三季度实现营业收入4.49亿元(同比+84.9%),增速较上半年有所放缓,主要原因是下游客户确认订单速度放缓;当季归母净利润2614万元(同比+25.9%),增速放缓是因为公司毛利率下滑以及财务费用大幅增加。

    销售规模迅速扩大,外协零部件采购增加给毛利率造成下滑压力,并且增加短期运营资金压力。公司单季度毛利率23.09%(同比-13.6pct,环比-11.98pct),毛利率继续下滑的主要原因是公司销售规模扩张较快,公司为了保证订单交付能力,对零部件、设备采取了外协、外购的方式,2017年上半年外协产品收入1.07亿元(同期占比营收14.6%,前值933.1万,占比营收2.9%),对毛利率产生了较大的影响;另外,由于客户订单确认延期,同时应收票据、应收账款总额同比增长116%,短期运营资金压力增大造成短期借款大幅度增加,报告期内产生财务费用2157万(同比+244%),降低了净利润增速(当季增速+25.9%,去年同期增速73.8%)。

    草拟股权激励计划,解锁基准17-19年归母净利润以2016年业绩为基数增速不低于60%/140%/260%。公司近期公告2017年限制性股票激励计划(草案),拟向特定对象授予限制性股票数量628万股,占总股本2.03%,价格为每股17.04元。较高的解锁基准体现了公司对未来发展的信心,有利于激励高管、核心技术骨干的积极性。

    双积分政策正式出台,新能源汽车发展有保障。政策通过设置燃料正积分鼓励汽车制造商降低汽车能耗,设置新能源积分销售更多的新能源汽车获取新能源积分。双积分政策规定产量超过5万辆的乘用车企业,2019-2020年新能源积分比例要求分别为10%、12%。长期来看,双积分政策有利于新能源汽车的健康发展,刺激锂电池设备投资需求。

    投资建议:下游锂电池设备投资动力充足,行业景气度依然保持,根本的业绩动力没有改变。但因为公司目前零部件、部分设备的产能存在缺口,在面临着巨大的订单销售需求情况下,公司为了及时交付订单而所采取的外协、外购模式,给毛利率造成了一定压力,而且短期资金压力增大,财务费用一定程度将影响到净利率的表现。后续应继续观察公司的运营周转情况、定增募资的进展。鉴于以上考虑,我们对公司2017年的营收增速保持乐观预期不变,但略微下调2017年净利润预期。目前滚动PE为56x,预期2017E/2018E净利润为2.20/3.20亿元,对应EPS为0.71/1.03,对应2017/2018PE为46x/32x。因行业景气度较好,给予公司2018年40~42x的估值水平,12个月合理价格区间为41.2~43.2元,维持“推荐”评级。