绝味食品:利润增速超预期,开店目标提前完成

业绩简评

    绝味食品前三季度共录得营业收入28.9亿元,同比+19.07%,收入端基本符合预期,录得归母净利3.7亿元,同比+38.42%,利润端超预期。Q3单季录得营业收入10.38亿元,同比+19.6%,录得归母净利1.4亿元,同比+54%。Q3单季公司经营性利润同比+23.3%,叠加对外投资转正的影响,营业利润同比+37.7%。而总的单季利润同比+54%,主要来源于税率的影响(17Q3 23.2% vs 16Q3 29%)。

    经营分析

    新开门店目标提前完成,扩张步伐按部就班:公司年初制定的每年800-1200家新增门店的目标已经达上限完成。截至前三季,绝味估算约有9000家门店,相较年初增加约1100-1200家门店,新开门店计划今年已经提前完成。我们认为无需将开店目标数量过分任务化,目前绝味跑马圈地的市场位于二三线城市,按照公司最新的测算,门店容量约为15,000家,相较现在的规模尚有50%的开店空间。目前公司按照(1)是否有自有门面;(2)是否在物流运输线上;以及(3)门店周围的人流量来选择加盟商,扩张步伐按部就班,不急不躁。我们认为就目前休闲卤制品行业CR5不足20%的大背景下,扩张过慢,便失去了市场先机;扩张过快,不易积累经验,出错的可能性更大。公司若能按照每年10-15%新开门店增速,到达测算的15,000家的天花板还需5年左右的时间。

    收入的增速更多来源于铺店,而单店收入依然维持小幅提升:若按截至9月份底,绝味共有9000家门店计算,店数相较去年同期的7,758家门店,增加+16.0%,我们简单的按照当期门店总数作为计算单店收入基础的话,单店收入同比依然+2.6%(这个算法其实不够科学,有些新开门店若在季度底的话,开店时间不够长,自然会拉低单店收入)。按Q3单季环比增速看,相较上半年的8,610家门店,Q3店数增加+4.5%,而单店收入同比依然+1.8%。

    毛利率环比略微下滑,毛鸭价格上升影响有限:Q3单季绝味毛利率达35.1%,同比+3.6ppt/环比-1.4ppt,Q3单季的毛利依然高于Q1的毛利,下降幅度低于预期。我们认为从5月份起的毛鸭价格同比上涨对绝味的毛利影响有限,毛利的下滑部分亦来源于买赠的影响,主要是基于(1)毛鸭价格和鸭副价格的走势并不完全相关,毛鸭价格受环保的影响今年涨幅较大,而

    鸭附的采购价格每个品种的价格走势不一,更多的受下游需求影响;(2)绝味依然有提价的空间,缓和鸭成本的影响:绝味目前有9,000多家加盟店,可根据不同地区消费者的价格敏感度,调节提价幅度。(3)冻品的保质期约为一年,而绝味一般会保持2个月的安全库存期,从报表存货来看绝味并未大量囤积原材料,绝味的囤货区间一般在年底;成本的上升大概率会在17Q4-18Q1影响绝味更多些。我们预计绝味的此次成本上涨在10-15%之间,价格上涨8%-12%便可对冲成本上涨的风险。 Q3单季销售费用环比下滑,更多的是季节因素影响:Q3销售费用率环比-2.4ppt/同比+3.6ppt, 我们认为销售费用率同比的上升主要还是广告费用的影响,我们认为在渠道扩张过程中,广告投放费用的增加不可避免,费用上升亦包括部分线上平台引流费用以及线下外卖平台的佣金费用。我们认为随着公司渠道的进一步下沉,费用率继续下滑的可能性不大。

    盈利调整

    我们略微上调今年的盈利预测,2017-2019年收入分别为39.3亿元/46.3亿元/53.9亿元,同比+19.9%/17.9%/16.4%,归母净利分别为4.92亿元/5.65亿元/6.69亿元,同比+29.5%/14.7%/18.5%,对应EPS 分别为1.201元/1.377元/1.632元,目前公司股价对应PE 分别为33X/29X/24X,维持“买入”评级。