东江环保:扣非后实际增速符合预期,危废行业龙头敦行致远
事件:1)公司发布2017年三季报,前三季度实现营收21.60亿,同比增长15.77%;归母净利润3.26亿,同比增长-14.25%。其中单季度实现营收7.57亿,同比增长8.74%;归母净利润1.06亿,同比增长-39.16%。2)公司发布全年业绩预告,预计2017年全年实现归母净利润4.00-5.34亿,同比增长-25%-0%。
投资要点扣非后实际增速符合预期,下半年业绩加速释放:根据公司公告,前三季度实现营收21.60亿,同比增长15.77%;归母净利润3.26亿,同比增长-14.25%(去年同期存在出售清远东江和湖北东江的投资收益);扣非后归母净利润为3.21亿,同比增长17.19%,业绩增长符合市场预期。其中,Q3单季度实现营收7.57亿,同比增长8.74%;归母净利润1.06亿,同比增长-39.16%;扣非后归母净利润为1.06亿,同比增长32.75%。从净利润增速来看,前三季度扣非后增速为17.19%,相比上半年增速(10.80%)提升6.39个百分点,说明进入下半年以后,公司业绩加速释放,预计四季度业绩维持高增速是大概率事件。
费用率维持稳定,现金流状况显著改善:毛利率方面,前三季度为36.16%,与去年同期相比(34.86%)小幅提升1.3个百分点,说明随着公司业务结构的调整,无害化业务占比逐步提升,因此拉升了整体业务的毛利率。前三季度公司期间费用率为19.34%,与去年同期相比(19.20%)基本持平,显示出公司良好的费用管控能力。前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为4.72亿,与去年同期相比(1.54亿)大幅提升206.82%,主要是由于前三季度营业回款增加,同时小额贷款公司对外发放贷款较期初减少。
广晟“机制+人事+战略”释放积极信号,市场存在预期差。1)机制理顺:公司于2017年5月发布定增预案,大股东广晟参与定增,完成后持股比例进一步提升至18.60%,增强对公司控制力的同时,为后续战略落实和业务开展奠定基础;2)人事到位:2017年6月,公司董事会选举刘韧为董事长、李永鹏为总裁,刘韧原先担任广晟资产经营有限公司总经理助理兼资本运营部部长及投资发展部部长、李永鹏是公司下属子公司总经理及工业危废事业部副总经理起家,两人配合有望实现资本与业务的良好协同;3)战略实施:此次环保产业基金设立,意味着在机制、人事都已经逐步理顺和到位后,公司战略和业务将加速实施和开展。
广晟入主以来一系列的运作和行动,释放出积极信号,将有望打消此前市场对于国企入主后节奏和活力不足的疑虑,为长期业绩高增长提供充足助力。
危废行业进入整合期,龙头敦行致远:1)两因素造成行业壁垒明显,有效产能严重不足。按照发达国家经验,工业危废一般占工业废物的3-5%的比例测算,我国危废产生量在1亿吨/年以上,而我们通过查询全国危废处理资质数据发现,截至2015年下半年,我国已核准危废处理资质总量仅为4500万吨/年,处理能力与处理需求之间缺口接近6000万吨/年,折算实际处理率不足40%。究其原因,危废项目对运营管理能力要求较高、邻避效应等因素造成危废项目进展不确定性较强是造成行业壁垒明显、市场集中度较低的两大主要因素,根据E20平台统计的数据,前五大危废处置企业合计市占率为7.79%,公司作为龙头市占率仅为3.33%。2)监管趋严驱使行业进入整合期,广晟支持下公司作为龙头有望率先获益。“十三五”时期,在两高司法解释出台和环保执法力度空前趋严的形势下,预计危废处置行业缺口将快速弥合,行业进入集中整合期。而公司作为危废处置龙头,在手资质齐全、运营管理能力杰出、异地扩张经验丰富,再加上广晟公司平台和资源的支持,预计在“十三五”时期公司市场份额有望快速扩大。
公司层面:内生+外延,2020年处理资质达到350万吨/年可期:1)内生方面,截至2016年底,公司拥有国家危险废物名录中46大类中的44类危废经营资质,已取得工业危险废物资质近150万吨/年,伴随着2017年,湖北天银、珠海永兴盛、东莞恒建、衡水睿韬等多个项目均进入建成和试运营阶段,为公司业绩增长提供充足弹性。2)外延方面,公司近期接连收购万德斯(唐山曹妃甸)、富龙环保、江联环保、如东大恒、南通惠天然、衡水睿韬等多个项目,在深耕长三角市场的同时,重点拓展江浙及华北华中区域,实现业务全国布局。我们认为,一方面,公司新建扩建项目不断达产,另一方面,外延扩张战略有序推进,根据公司战略发展规划,到2020年实现在手处理资质合计350万吨/年值得期待。
多种融资手段助力主业增长:1)以控股子公司虎门绿源污水处理收费收益权为基础资产,发行资产支持证券,实际融资人民币3亿元;2)公开发行第一期绿色公司债券,发行规模为6亿元;3)与广东省广晟金融控股有限公司签订设立产业并购基金框架协议,总规模人民币30亿元;4)启动非公开发行事项,拟募集资金人民币23亿元,多种融资手段进一步优化公司资本结构,助力主业发展。
2013年股权激励达标解锁,2016年股权激励启动:1)2013年股权激励已见成效,具备示范作用。公司2016年净利润相比2013年增长90.43%,扣非加权平均净资产收益率12.54%,达到2013年股权激励解锁条件(净利润增长率不低于86%,加权平均净资产收益率不低于11%)。2)2016年11月8日公司完成了股权激励首期授予,发行数量为1814万股,授予人数为332名核心骨干员工。我们认为,参考2013年股权激励效果,此次股权激励覆盖面更广,将更好的实现利益绑定,有助于公司稳定发展。
盈利预测与投资评级:我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.61、0.77、1.01元,对应目前股价的PE为27、21、16倍,维持“买入”评级。