五粮液三季报点评:收入利润均超预期

事件:公司2017年前三季度实现营收219.78亿元、归母净利润69.65亿元、扣非归母净利润69.50亿元,分别同比增长24.17%、36.53%、37.48%。单三季度实现营收63.56亿元、归母净利润19.93亿元,扣非归母净利润19.91亿元,分别同比增长43.03%、64.12%、69.85%,收入利润增速均超预期。

    三季度收入加速,节后批价较平稳单三季度收入进一步加速。从报表质量看,应收票据104.34亿、环比进一步下降9.5%。预收款环比进一步释放、下降10.6%至49.26亿,跟今年实行减量控货、配额内外价格双轨,渠道销售向好、经销商提前打款,而公司从5月开始按月发货,逐步确认预收款至报表营收端的节奏有关。而去年三季度末预收款高企至67亿也和去年8月底宣布9月中旬涨价政策(679->739)、经销商加速完成全年打款量相关。出于定增考虑,去年单三季度报表收入基数略低,同时刨除去今年预收款变化等因素,我们估计单三季度收入增速在25%+,估计吨价上贡献15个点、量上贡献10个点,和草根调研出货口径较为吻合。

    单三季度销售商品、提供劳务收到的现金74.95亿,去年同期92.26亿,与去年三季度预收款大幅度提升、应收票据大幅度到期确认有关,此外购买商品、接受劳务支付的现金及支付各项税费分别大幅度同比上涨62%、55%导致经营活动产生的现金流量净额下降53%。

    节前除个别地区节前受发货量加大、茅台批价下移影响导致串货价格下移至790元外,其余地区批价较平稳(820左右),节后五粮液也加大串货管控力度、新处罚名单中包含合作多年的大经销商。

    期间费用率降低释放弹性抵消消费税税基提高的影响,净利率进一步提升单三季度毛利率69.76%同比略下降0.74个点,销售费用下降38.32%、费用率大幅下降10.85个点至8.21%,从产品提价角度来看,今年三季度发货中出厂价809元的配额外产品占比进一步提升,因此毛利率和销售费用率同向下降估计和费用确认口径有关,此外从两者下降幅度看,挺价策略、渠道费用投放加强管控使得销售费用率释放出更大的弹性。管理费用率下降近3个点。

    营业税金及附加费用率提升6.7个点至14.2%,较单二季度同比增加4.2个点的幅度进一步提升,线性拆分估算下来单三季度从价税占比收入11.1%,主要和三季度完整三个月提高从价计税税基有关,较5、6月份税基略微提升。

    单三季度期间费用率抵消了消费税基提高的影响,净利率进一步加大提升幅度至31.36%(增加4个百分点)。

    盈利预测与评级。

    公司今年内部治理改善明显、效益提升,外部推动“百城千县万店”招商政策显著,今年致力于解决经销商盈利空间问题,批价稳步上移,初见成效,而挺价策略下的费用管控也逐步体现在报表上,带来利润弹性。18年春节延后19天,预计春节大多数销售确认在18Q1,预计17Q4收入端平稳增长,净利率同比稳步提升,我们上调盈利预测,预计17~19年EPS分别为2.32/2.92/3.60。综合考虑公司业绩的超预期高增长和未来两年的持续增长空间,我们根据2018年业绩给予25倍PE,目标价73元,“买入”评级。