沱牌舍得:继续保持较好增长,业绩释放仍需等待

事件:公司发布2017年三季报,实现收入12.43亿、归母净利润0.95亿、扣非归母净利润0.90亿,分别同比增长13.10%、74.20%、66.34%,EPS为0.28元/股。单三季度收入3.64亿、归母净利润0.33亿分别增长14.04%、4.76%。

    舍得带动中高档保持较高增长,低档酒仍处于调整期:公司前三季度酒类收入11.16亿增长20.02%,中高档酒收入10.03亿增长28.87%,低档酒收入1.13亿下滑25.55%。三季度末预收款2.77亿,环比增加1.31亿、增速90%,显示渠道打款意愿加强,而去年同期三季度末预收款较二季度末下降0.21亿(如果考虑预收款变化,则单三季度收入同比增速达到55%)。其中Q3高档酒/地档酒收入3.1/0.28亿,同比增速36.36%/-36.18%,高档酒增速快于一季度但较单二季度有所放缓,中低档酒仍处于调整期,Q3中高档酒占比进一步提升至85%。分区域看,以成都川渝为主要销售区域的西南区增速28.27%略有上升,以河南郑州为主要销售区域的华中区(+40%)以及东北区(+59%)增速略有放缓,以京津冀为代表的华北区域(+29.5%)、以山东为代表的华东区(+16%)均稳步加快,西北区下滑幅度减缓。二季度收入整体增速放缓与去年单三季度收入基数较高有关,同时从招商进度看17年Q1~Q3单季度新增经销商数量分别为37、228、89的节奏,以及中低档酒下滑加大有关。从草根调研来看舍得系列增速,单三季度增长保持甚至超过上半年势头。

    经销商汇票支持加大,经营性现金流改善:公司上半年应收票据1.71亿同比增加176%环比增加84%、应收账款0.1亿同比下降62%环比下降71%,配合招商、渠道下沉公司更多采用票据形式支持经销商打款,较为正常。其他应付款3.94亿,同比环比增加3.01/0.48亿、增速324%/14%,主要由于收到非公开发行股份认购保证金、计提经销商尚未结算折扣及收到客户和供应商保证金增加所致。细分明细来看,由现金流量表中收到其他与筹资有关的现金来看,Q1即收到0.82亿非公开发行认购保证金,Q2\Q3无增加;Q3收到的其他与经营活动有关的现金(客户、供应商保证金及政府补贴)0.18亿,那么保守估计经销商尚未结算折扣相较于中报时期的的1.51亿增加至1.81亿。预收款增加多于应收票据、带动销售商品现金增加,购买商品现金减少、支付各项税费减少带动整体经营活动现金净额同比大幅增长393%。

    销售费用大幅提升抵消毛利率上涨,单三季度净利率略下降:受中高端产品加速增长、低端产品尚未恢复到一个比较好的增速,公司单三季度营业成本继续下降46.4%,毛利率同比大幅提升22.9个点至79.67%,继续保持高位。营业税金及附加费用率9.34%、下降0.38个点,销售费用大幅增长196%、管理费用持平略降,整体期间费用率上升23.64%,所得税率39%、同比增加7.8个点,费用率上升抵消毛利率的提升,净利率略降0.97个点至9.07%。前三季度净利率达到7.6%增加2.6个点,若加回9000万内退计提费用,前三季度实际净利率为11.4%。

    盈利预测与估值:考虑到定增仍在等待批文,预计年内增发完成。今年低端产品仍在调整,明年预计能恢复增长。略下调今年盈利预测,预计17~19年收入增速22%、44%、20%,净利润增速147%、157%、29%,对标水井坊今年收入利润水平,先给予增发后180亿市值目标,扣减未来即将完成的增发摊薄(募资18.4亿),目标价47.9元、20%空间。