国电南瑞:收入和净利润平稳增长,并购资产业绩全年有望实现高增长

扣除所得税减免影响,公司Q3收入和利润总额增速平稳。

    2017Q3,公司营业收入同比增长7.49%,相对Q1、Q2营收同比增速1.29%、10.03%保持平稳,其中电网自动化业务和工业控制(含轨交)业务收入增速较快。2017年前三季度单季度公司利润总额增速分别为15.16%、10.37%、13.28%。二季度由于公司子公司收到2016年国家规划布局内重点软件生产企业所得税减免款,使得公司缴纳所得税同比减少2200万-2400万,同比降低79.2%。同时公司Q3缴纳所得税达到7651万,同比增长185.29。所以如果扣除所得税拉低净利润的影响,我们认为公司Q3经营保持态势依旧保持稳定,利润总额同比增长12.32%,比Q2利润总额同比增长上升1.5pct。利润总额环比Q2加速的原因主要来自于毛利率的持续提升。公司Q3毛利率达到28.77%,创下近9个季度最高,环比Q2毛利率提升6.64pct,毛利率的改善,主要来源于电网自动化业务的增长。

    重大资产重组已获证监会审核通过,并购资产2017年增长有望超出盈利预测。

    根据公司公告,1-9月份并购资产净利润完成全年预测数比例为46.25%,高出并购资产2015、2016年的38.29%、42.28%,所以我们认为并购资产2017年增长有望超出盈利补偿预测22亿水平,我们预测并购资产2017年全年并表净利润将介于23-24.5亿之间,在2016年18.43亿的并表业绩基础上,增幅约在24.8%-32.9%。接下来我们从三个维度来详细分析:1)本次并购净利润体量最大公司继保电气2017年全年盈利预测19.03亿,同比2016年增长达到16.8%,1-9月份在手已经确认收入达到40.47亿元,加上目前执行订单可确认在17年的收入,已经达到74亿,预测全年收入同比2016年增长22.14%。

    2)从完成净利润进度来看,普瑞特高压、信通公司、普瑞工程、普瑞科技等重点公司净利润完成进度都较好,均远远超过46.25%这样并购资产平均精度水平。

    3)从在手订单情况来看,信通公司、普瑞科技、普瑞工程、南瑞集团主要经营性资产及负债订单充足,已经提前完成收入预测金额,南瑞集团主要经营性资产及负债以及普瑞工程等核心公司订单进度同样较快。

    电网自动化主业增速较快,为公司收入提升的主要动力。

    今年上半年国网配网自动化招标量已经超出历史高点的2015年全年,南瑞系作为配网自动化领军企业,在市场分散的配网终端份额超过10%排名第一,同时在价值量达到千万级别的29套主站中标已经超过50%(其中南京控制15套,北京科东13套,南瑞继保6套,电研华源2套)。由于当前我国配网自动化水平依旧较低,我们预测到2020年配网自动化都将处于景气周期。变电自动化市场是电网自动化最大的一个细分市场,同时也是南瑞系占比最大的一块市场,今年变电自动化前四批招标量,已经达到2015年六个批次招标的2/3,所以我们判断今年的变电自动化招标规模将同比2016年有至少10%左右的提升,同时今年以来继保电气和国电南瑞的中标份额有所进一步提升,我们判断今年南瑞系变电自动化收入可能取得相对较快增长。未来,伴随配网的大力建设,配网自动化需要和电网的自动化更好地进行技术上的融合,变电站自动化技术和规模有望持续提升,此外市场依然存在一些与配网自动化的技术融合以及变电技术方案的更新改造需求,基于此我们认为变电自动化未来将保持平稳增长。更值得欣喜的是,2017年除了电网自动化份额有所提升,公司在电网自动化领域中标电力市场现货交易系统(国内首套)、新一代配电自动化系统、苏州主动配电网、深圳计量主站系统、省级调度自动化系统改造等一批代表性的重大项目,开拓了巡检、运维、计量、次同步振荡主站系统等新市场。

    以轨道交通为代表的工控业务取得快速成长,未来有望持续贡献业绩。

    公司在轨交监控自动化领域一直处于优势地位,同时公司近年来大力拓展轨交信号系统、轨交信息化、轨交运维业务。轨交信号系统市场规模略高于轨交监控自动化,市场潜力巨大。公司现阶段正在积极申请轨交信号系统相关部门的许可证,产品本身在轨交部分细分市场已经具备市场化应用能力,未来有了轨交信号系统具体应用业绩后,借助在行业内较强的商务合作关系公司轨交信号系统有望突破原有竞争格局取得快速发展。除此之外上半年公司已经中标了宁波等多城市综自系统并承接了北京燕房线资产运维管理信息系统和全自动运行系统及运维管理平台设备集成项目,轨交信息化及运维业务拓展顺利。我们认为全年公司工业控制领域主要增长点仍然来源于轨道交通领域,考虑资产重组情况下,预计南瑞系工业控制营业收入同比有望实现30%的增长。17-19年轨道交通总投资额将达到16000亿元,信息自动化系统工程投资规模将达到1120亿元,公司作为监控自动化领先企业,业绩有望持续受益。

    国际化进程不断推进,直流输电有望助力海外业绩快速增长。

    2017年6月,南瑞集团和全球能源互联网研究院组成的工作组击败西门子和阿尔斯通等欧洲强劲对手中标了英国设得兰柔直项目。作为我国第一条海外柔直业绩备受关注,在过往的合作当中,南瑞继保以其技术领先、专业化的企业形象得到了英国国家电网的认可,国际市场业务稳定推进。国电南瑞海外业务相对薄弱,但近年来也在不断加快产品国际认证、市场布局和拓展,上半年签订印度干渣、印尼除灰、菲律宾和泰国变电站二次总包、老挝配网调度项目等一批国际项目,正响应国家号召,积极推进“一带一路”战略相关市场开发建设。未来,我们认为直流输电(包括柔直)可能会最先取得国际市场的普遍认可,助力海外收入以年化50%高速增长。

    上市公司电网自动化主业增长稳健,我们预计上市公司2017到2019年公司净利润16.8亿、19.8亿、22.7亿,同比增速15.8%、18%、14.8%。资产重组口径下,2017到2019年净利润40.0亿、48.2亿、57.1亿,三年净利润复合增速21.6%。维持买入评级,目标价22.1元,对应2018年资产重组口径下21xPE。