嘉宝集团:地产开发业务小而美、房地产基金快速扩张

前三季度归母净利高增得益于结算项目高毛利与安石并表。公司房地产业务小而美,可结资源充裕保障未来几年业绩;房地产基金业务快速扩张,对公司业绩贡献有望快速增长。作为国内房地产基金龙头及A股首家房地产基金纯正标的,且受益于REITs推进预期,应当享有一定的估值溢价;只是短期估值优势尚不明显,但标的稀缺性及长期发展空间值得肯定。维持“审慎推荐-A”的投资评级。

    净利高增得益于结算项目高毛利与安石并表。公司17年前三季度营收/归母净利分别为14.65/3.35亿元,同比分别增长4.7%/94.2%。其中,1)房地产业务结算面积/收入分别为9.72万方/10.95亿(主要是昆山梦之晨),同比分别增长+2.7%/-16.5%,意味着收入负增长主因结算均价下降;预计归母净利同比增长30%左右,盈利增速显著高于收入增速得益于结算毛利率提升;2)于2016年底并表的房地产基金业务,前三季度实现收入2.94亿元,按中报54%净利率推算,归母净利约0.81亿元,对业绩高增亦有较大贡献。

    房地产业务小而美,未来两年可结算资源充裕。截至三季度末,预计公司权益未结计容约39万方(不考虑动迁房),上海/昆山各占50%左右;权益未结货值130亿左右,拿地成本均较低且显著受益于本轮涨价周期。截至三季度末预收款42.1亿,预收款/房地产年化收入超2倍,可支持未来几年业绩增长;公司虽然总体量不大但盈利能力较高,呈现典型的小而美特征。

    房地产基金业务快速扩张。截至三季度末,光大安石平台(公司持51%股权)在管面积/规模分别为295万方/482亿元,较年初分别增长16%/45%,规模快速扩张;前三季度收入为2.94亿(16年收入/净利约3.8/2.28亿),加上光大控股为业绩背书(承诺16-18年累计净利不低于6.91亿元,承诺偏保守),公司地产基金业绩贡献有望快速增长。另外,近期国内相继出台几单类REITs,虽非真正意义上的永续REITs产品,但反映了大时代来临前的真实需求,相关政策出台预期也持续升温。公司作为A股首家房地产基金纯正标的,且背靠光大金控,具备显著的资金和资源优势,有望成核心受益标的。

    维持“审慎推荐-A”投资评级。公司目前市值178亿,较RNAV有溢价;伴随房地产开发业务交付量增加及毛利率提升,以及房地产基金业务快速扩张,公司未来两年综合盈利有望延续快速增长,预计2017-2018年EPS分别为0.58/0.75元,对应PE分别为34X/26X,市盈率角度估值优势并不明显;但公司作为国内房地产基金龙头及A股首家房地产基金纯正标的,且受益于RIETs推进预期,应当享有一定的估值溢价,标的稀缺性及长期发展空间值得肯定,维持“审慎推荐-A”的投资评级。