万里扬:CVT业务整合顺利,未来增长可期

公司2017年前三季度收入同比增长72.59%,扣非归母净利润同比增长193.07%,单季度业绩增长趋缓但整体仍符合预期。2017年前三季度公司实现营业收入37.67亿元,同比增长72.59%;扣非后归母净利润4.79亿元,同比增长193.07%;加权平均净资产收益率为9.87%,较去年同期增加0.66个百分点。Q3实现营收10.78亿元,同比增长63.63%,扣非归母净利润1.33亿元,同比126.63%。本期的营收增长较快的原因主要是2016年11月合并的芜湖万里扬变速器业务收入并表,假设剔除芜湖万里扬按上限预测的前三季度约2.6亿元利润,公司的内生同比增长超过30%,符合预期。

    乘用车变速箱、内饰件业务快速增长,营收结构优化。随着芜湖万里扬并表以及整合吉利汽车手动变速箱业务,公司在乘用车变速箱领域实现快速增长,营收已占公司总营收的40%以上,基本实现了由商用车向乘用车变速箱供应商的转型。内饰件主要供货自主品牌,受益于自主崛起逻辑,营收同比增长但毛利率略有下降,占整体营收的比例已下降到20%左右。公司作为国内轻、中型卡车变速箱主要提供商,在卡车换代强周期影响下,营收分别实现了30%和16%的增长,总营收占比约为30%。在营收结构的调整下,虽然除轻卡变速箱外的其他业务的毛利率都出现下滑,但公司整体的毛利率仍提升1.16个百分点。

    顺应市场需求切入自动变速箱领域,打开未来成长空间。变速箱研发投入和技术的门槛导致越来越多的国内主机厂放弃了变速箱的自主研发,使得国内第三方变速箱生产企业的规模效应凸显。公司2016年通过收购奇瑞变速箱业务切入CVT变速箱市场,受益于未来手动挡向自动挡切换的产品升级逻辑,有望顺应市场潮流实现持续高增长。预计到2020年的国内CVT变速箱市场规模约为300亿水平,公司在维持已有市占率的情况下年化增长也将超过40%。同时,2017年公司与吉孚集团开展合作,共同研发AT、DCT和PHEV传动系统,为公司的未来发展进一步扩展了空间。

    始于奇瑞,但不止于奇瑞。公司未来增长的最大看点在于CVT自动变速箱,而奇瑞汽车作为其最大的下游客户,2017年度的销量出现了明显下滑,短期内将拖累公司自动变速箱业绩。但考虑到CVT25未来将替代CVT19,变速箱业务三方后客户开拓以及国内最大竞争对手邦奇被收购后重新磨合造成的市场份额流失,公司有望自动变速箱市场中继续扩大份额。

    A股汽车变速箱子行业的稀缺标的,估值处于历史底部,予以“推荐”评级。公司收购奇瑞变速箱子公司(芜湖万里扬)切入自动CVT变速箱生产领域,将充分受益于汽车变速箱自动化的产品升级趋势和变速箱供货三方化的客户渠道打开,实现营收结构的优化以及业绩持续性的快速增长。结合公司全年125%-175%的业绩指引,预计公司2017-2018年营业收入为63亿和81亿元,归母净利润为7.8亿和10.1亿元,目前股价对应2017-2018年估值为21倍和16倍,考虑国内外汽车变速箱生产商的估值水平以及国内市场未来的发展空间,给予公司2017年底25-28倍PE,对应的合理估值区间为14.5-16.2元,首次覆盖给予“推荐”评级。