伊利股份:业绩增速重回快车道,迎来三年发展新起点

3Q17业绩低于预期:公司3Q17营收同比+17.98%,超出我们15%的预期,3Q17净利同比+33.49%,低于我们41%的预期,主因在于毛利率下降幅度超预期。

    行业持续复苏,营收维持高增速:三季度,液态奶延续复苏势头,奶粉渠道补库存以及高温天气利好冷饮,公司实现18%的营收增速,环比2Q17下降2个PCT。根据渠道调研,9月原奶紧张拖累出货,但3Q17仍高增说明增长动力强劲。往后看,三四线城市及农村地区人均液奶消费量偏低,在消费复苏及结构升级推动下,下线城市引领的乳业复苏有望在未来2-3年延续,公司凭借综合竞争优势,有望持续保持10%以上的营收增速。

    成本上涨导致毛利率承压,削减补贴或使销售费用率环比回落:今年以来,包材等成本持续上涨对毛利率产生负面影响,3Q17毛利率同比下降0.96个PCT至37.45%,环比2Q17也下降1.24个PCT。9月初开始,公司大幅降低低端白奶补贴,或推动3Q17销售费用率同比下降0.98个PCT至21.94%,环比2Q17下降2.28个PCT。我们认为成本温和上升及竞争趋缓的利好正逐步反映在公司业绩,公司单季净利同比+33%,彰显利润弹性。展望未来,3Q单季业绩大增仅是起点,18-19年均有望是业绩快速释放期。

    市占率快速提升,外延预期强烈:今年以来,乳企分化明显,伊利加速抢份额。我们认为伊利市占率提升源于:1)原料&包材价格上涨加速中小乳企退出市场;2)伊利渠道下沉效果较好,三四线及农村增量明显;3)下线城市礼品市场推动高端奶增长,伊利高端产品相对优势强,受益明显。往后看,有利因素仍有望持续,伊利市占率或延续快速提升趋势,行业第一龙头地位进一步巩固。且公司品牌、渠道、供应链综合竞争优势明显,在2020年千亿计划的推动下有望通过外延并购协同成长,先前圣牧、迈高、Stonyfield等并购意向均体现这一思路,未来动作仍值得期待。

    业绩增速重回快车道,维持“强烈推荐”。行业复苏&竞争趋缓,公司利润弹性显现,净利增速重回高增长。格局加速优化下,领先龙头优势凸显,叠加外延并购预期,有望享有更大估值溢价,18年估值仍有上行空间。基于公司业绩向好趋势明显,我们上调公司17-19年EPS预测,从1.01、1.25、1.50元调整至1.06、1.34、163元,对应PE分别为28.8、22.7、18.7,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:食品安全风险;原材料价格波动风险;行业竞争加剧。